Kapitel 12

Nye market making forpligtelser for primary dealere

 

Den finansielle krise har reduceret likviditeten og prisgennemsigtigheden på statspapirmarkederne. Forskellen mellem bud- og udbudspriser på elektroniske handelsplatforme er øget, og det er blevet vanskeligere at foretage store handler uden at påvirke prisen i markedet.

For at forbedre likviditeten og prisgennemsigtigheden på det sekun dære marked har de fleste statsgældsforvaltninger, herunder den dan ske, igen nem 2009 gradvist øget kravene til primary dealernes market making for pligtelser. Det er sket ved, at maksimale bud-/udbudsspænd er ind snæv ret og krav til dybden øget i takt med, at markedsforholdene er forbedret

De øgede krav har haft begrænset effekt på likviditeten. En række lan de har på den baggrund indført nye krav, der tager udgangspunkt i primary dealernes market making relativt til hinanden. Denne type krav er vel egnet til at tilpasse market making forpligtelser til skiftende mar kedsforhold.

På det danske statsobligationsmarked er der fra januar 2010 indført et system til beregning af maksimale bud-/udbudsspænd. Afhængigt af er fa ringerne er der mulighed for at udvide systemet med yderligere elementer, der kan styrke konkurrencen blandt primary dealerne.

 

Internationale tendenser 12.1

Udstedere, banker og investorer har en fælles interesse i, at statspapir markeder er likvide og velfungerende. En effektiv og transparent pris dannelse på det sekundære marked er en forudsætning for, at investo rer kan handle statsobligationer, uden markedsprisen påvirkes. Investo rer er typisk villige til at betale en præmie for likvide obligationer, og omsætningen i det sekundære marked er typisk højere i likvide papirer. Det bidrager til at sikre staten lavere finansieringsomkostninger og nemmere adgang til kapitalmarkederne end ellers. Statsgældsforvalt ninger har derfor en interesse i at sikre rammer, der understøtter et velfungerende sekundært marked.

I perioder med urolige markedsforhold kan manglende tilpasning af krav til bud-/udbudsspænd medføre kunstig høj aktivitet på elektroniske platforme. Det skyldes, at primary dealernes kvotering af priser oftere vil resultere i indbyrdes handler mellem primary dealerne, som følge af stør re bevægelser i obligationskurserne. Manglende tilpasning af krav til mere volatile markedsforhold kan derfor medføre, at primary dealerne bliver tvunget til at tage uønskede positioner. På sigt kan det betyde, at bankerne ikke længere ønsker at være primary dealere.

I et system med faste market making forpligtelser foregår justering af krav typisk i samråd mellem statsgældsforvaltningen og primary dealer ne, hvor de enkelte primary dealere ofte har forskellige interesser. Store bud-/udbudsspænd giver anledning til store fortjenester på den enkelte handel, mens aktiviteten typisk er lav. Omvendt giver lave bud-/udbuds spænd typisk anledning til højere handelsaktivitet, mens fortje nesten pr. handel er mindre. Da en kreds af primary dealere typisk er diversificeret, kan der være væsentlig forskel på de enkelte primary dealeres vurdering af, hvad der er de optimale krav til market making. På den baggrund har faste krav til bud-/udbudsspænd vist sig at være for bundet med trægheder i tilpasningen af krav til skiftende markedsforhold.

Lavere likviditet i det sekundære marked
Den finansielle krise medførte stor usikkerhed og volatilitet på statspa pirmarkederne. I den forbindelse lempede statsgældsforvaltninger kra vene til primary dealernes market making-forpligtelser. I modsætning til flere andre finansielle markeder fungerede market making dog på de fleste statspapirmarkeder igennem krisen.

Likviditeten og prisgennemsigtigheden faldt som følge af de lavere krav til market making. Samtidig havde banker behov for at reducere risikoen på deres balancer, som følge af den finansielle krise. Primary dealerne kunne derfor ikke længere i samme grad som tidligere lagerfø re en stor portefølje af statsobligationer. Det reducerede deres kapacitet til at handle og videresælge obligationer i det sekundære marked, hvor ved likviditeten og prisgennemsigtigheden blev svækket yderligere.

Tilpasning af market making forpligtelser i 2009
I foråret 2009 faldt volatiliteten på de finansielle markeder. I den for bindelse påbegyndte flere statsgældsforvaltninger arbejdet med at øge likviditeten på statspapirmarkederne ved gradvist at øge kravene til market making. Det har dog generelt kun været muligt delvist at gen skabe niveauet for market making kravene fra før den finansielle krise. Markederne er samtidig fortsat prægede af, at der stilles mindre balan cer til rådighed fra primary dealerne, hvilket har påvirket likviditeten. En delig er markederne præget af lavere restitutionsevne, dvs. lavere ev ne til at genfinde ligevægt efter skift i udbud eller efterspørgsel, der ikke er baseret på ny information, jf. boks 12.1.

Likviditet Boks 12.1

Begrebet likviditet kan ikke defineres entydigt. Generelt anvendes begrebet om mu lig heden for at foretage køb og salg i et værdipapir, uden at prisen på dette påvirkes. I graden af et papirs likviditet indgår følgende fire parametre:

  • Dybden (depth) angiver hvor store beløb, der kan handles uden at prisen påvirkes.
  • Bredden (width) angiver forskel mellem bud- og udbudspris.
  • Umiddelbarhed (immediacy) angiver, hvor hurtigt der kan findes modpart til en investors ønsker.
  • Restitutionsevnen (resiliency) angiver, hvor hurtigt markedet genfinder oprindelig lige vægt efter skift i udbud eller efterspørgsel, der ikke er baseret på ny information.

Et likvidt marked er forbundet med stor dybde, lille bredde, høj umiddelbarhed og høj restitutionsevne.

Kilde: Harris, L., 1990, Liquidity, trading rules and electronic trading systems. Monograph Series in Finance and Economics 1990-4, Salmon Centre, New York University.

Relative market making forpligtelser
I erkendelse af at faste krav til bud-/udbudsspænd er vanskelige at juste re og derved tilpasse til skiftende markedsforhold, har en række lande indført en ny type krav til market making. I denne type krav tages der udgangspunkt i primary dealernes prisstillelse relativt til hinanden, jf. boks 12.2. Kravene til bud-/udbudsspænd tilpasses dermed automatisk til ændringer i markedsforholdene. Der er fortsat faste krav til mængden.

Eksempler på Relativ market making
Boks 12.2

Belgien indførte 1. oktober 2009 et nyt system, hvor primary dealere stiller priser for mini mumsmængder og inden for et beregnet kompetitivt bud-/udbudsspænd, der varierer mellem papirer og mellem dage. Det kompetitive spænd blev ved intro duktionen af systemet beregnet som det gennemsnitlige bud-/udbudsspænd tillagt én standardafvigelse.

På baggrund af erfaringer med meget lave standardafvigelser blev beregningen af det kompetitive spænd efterfølgende ændret til en fast faktor på 1,25 multipliceret med det gennemsnitlige spænd. Samtidig blev der fastsat en nedre grænse for krav til market making, hvorunder alle primary dealere opfylder deres forpligtelser.
På baggrund af en evaluering af primary dealernes market making foretages en rang ordning. I evalueringen indgår flere parametre, herunder kvaliteten af pris stillelsen (niveau for bud-/udbudsspændet), antal timer med prisstillelse og handels aktiviteten. På baggrund af evalueringen gives der non-kompetitive tildelinger ved afholdelse af auktioner. Tildelingerne sker til de fem bedste primary dealere i det sekundære marked over en fast specificeret forudgående periode. Hver af disse fem pri mary dealere har på afviklingsdagen (tre handelsdage efter en auktion) adgang til at købe en ekstra mængde til gennemsnitskursen fra selve auktionen.
 
Holland anvender et to-delt system for krav til market making. Under normale forhold er der faste krav til bud-/udbudsspænd og mængder. Hvis mere end halvdelen af pri mary dealerne tilkendegiver, at de ikke er i stand til at kvotere inden for de fastlagte bud-/udbudsspænd i et givet papir, skiftes til særlige forhold i dette papir. Under sær lige forhold opfylder primary dealerne kravene til market making, hvis der stilles pri ser i minimum fem timer inden for det gennemsnitlige bud-/udbudsspænd tillagt én stan dardafvigelse. Når mere end halvdelen af primary dealerne igen kan kvotere pri ser inden for de faste bud-/udbudsspænd, skifter market making kravene tilbage til normale forhold.

Primary dealere, der overholder market making forpligtelser i minimum 90 pct. af tiden i en fastlagt periode forud for en auktion, har adgang til at afgive non-kompetitive bud i op til tre dage efter en auktion. Afregning vil ske til gennemsnitskursen ved auktionen.

For at sikre, at primary dealerne har incitament til at foretage market making med konkurrencedygtige bud-/udbudsspænd, har en række lan de indført non-kompetitive tildelinger i forbindelse med indførelsen af relative market making-forpligtelser, jf. boks 12.3, hvor tildelingerne bl.a. er betinget af en god indsats i det sekundære marked. Sammen hængen mellem en god indsats i det sekundære marked og adgang til non-kompetitive tildelinger øger primary dealernes incitament til at ska be et velfungerende sekundært marked.

Non-kompetitive tildelinger
Boks 12.3

Non-kompetitive tildelinger anvendes som generel betegnelse for budrettigheder, hvor der ikke skal afgives budpris. Disse tildelinger gives som optioner, hvor køber ved en auktion får en rettighed til at købe en ekstra mængde i en tidsperiode efter auk tionen og til en kurs fastsat ved auktionen. Værdien for køber vil afhænge af kursud viklingen efter auktionen. Hvis kursen stiger, vil køber typisk vælge at udnytte sin ret tighed til at købe ekstra papirer.

 

Nyt dansk market making system fra januar 2010 12.2

Likviditeten på det danske statspapirmarked har fulgt den internationa le udvikling gennem den finansielle krise. Krav til market making er grad vist øget gennem 2009 i takt med, at markedsforholdene har tilladt det. Det har dog ikke været muligt at genskabe likviditeten fra før den finansielle uro.

I efteråret 2009 analyserede Statsgældsforvaltningen de internationale erfaringer med at forbedre likviditeten i statspapirmarkederne. Baseret på gode erfaringer fra andre lande samt positive tilkendegivelser fra statens primary dealere er market making-forpligtelserne i danske stats obligationer ændret. I udarbejdelsen af de nye krav til market making for danske primary dealere er der lagt vægt på:

  • fleksibel tilpasning til markedsforholdene
  • en vis international harmonisering
  • uafhængighed af valg af elektroniske platforme.

I forbindelse med genåbningen af skatkammerbevisprogrammet indfø res særskilte krav til market making. Markedet for skatkammerbeviser er præ get af en mindre gruppe af deltagere og en bred vifte af prisre ferencer på pengemarkedet. Derfor indføres faste krav til bud-/udbuds spænd og mængder for skatkammerbeviser.

Overholdelse af market making forpligtelser i det nye system
I det nye market making system er der obligatorisk prisstillelse på sta tens benchmarkobligationer, da disse obligationer er toneangivende i det danske marked. For at understøtte likviditet og prisgennemsigtighed i alle statsobligationer indgår prisstillelsen i de øvrige statsobligationer med en vis vægt i den samlede market making.

I samarbejde med primary dealerne fastsætter Statsgældsforvaltnin gen en fast minimumsmængde for obligationsserierne, jf. tabel 12.2.1.

Market making forpligtelser, januar 2010
Tabel 12.2.1
Mio.kr.
Obligatorisk mængde
Obligatorisk periode
Benchmarks
2-årigt segment
100
5 timer
5-årigt segment
80
5 timer
10-årigt segment
50
5 timer
30-årigt segment
25
5 timer
Likvide serier
25
5 timer

Den obligatoriske mængde er den krævede mængde i market ma king en fra en primary dealer, for at prisstillelsen inkluderes i beregningen af op fyldelse af market making-forpligtelserne. Derudover fastsættes en ob ligatorisk periode, der angiver hvor længe en primary dealer skal stille priser inden for det gennemsnitlige spænd multipliceret med en fast faktor (det kompetitive spænd).

Mens der er eksplicitte krav til mængde og perioden for prisstillelse, vil det kompetitive spænd i hvert papir variere fra dag til dag. For hvert pa pir vil den enkelte primary dealers tidsvægtede bud-/udbudsspænd blive holdt op mod det beregnede kompetitive spænd og indgå i bereg ningen af henholdsvis den daglige og den månedlige overholdelse af market making forpligtelser, jf. boks 12.4. Evalueringen af primary dea lere foregår på baggrund af overholdelsen af forpligtelser på måneds basis.

Opfyldelse af market making forpligtelser Boks 12.4

Det kompetitive spænd i papir s (KompSps) beregnes som en skalering af gen nem snittet af hver primary dealer p's tidsvægtede bud-/udbudsspænd i de bedste fem timer (5TmSpp,s). Hvis en primary dealer kvoterer priser i mindre end fem timer, vil det simpelt tidsvægtede spænd blive anvendt. Der medregnes kun market making, hvor der stilles priser for den obligatoriske mængde eller derover. Beregningen af det kom petitive spænd er:
 
,
hvor #PDs er antallet af primary dealere, der stiller priser i papir s. I benchmarkserier er #PDs det samlede antal primary dealere. For likvide serier angiver variablen antallet af primary dealere, der har stillet priser for den obligatoriske mængde. k er fastsat til 1,5 men vil løbende blive evalueret.


Overholdelsen af forpligtelser (Compliancep,s) vil i hvert papir ligge i intervallet mellem 0 og 1 afhængigt af antallet af timer (Timerp,s), primary dealer p kvoterer priser i papir s inden for det kompetitive spænd og for den obligatoriske mængde. Hvis Timerp,s er mindst fem, er der forpligtelserne i papir s fuldt overholdt, dvs.:
 
.
 
Daglig compliance: Baseret på compliance i hvert enkelt papir, s, beregnes den dag lige compliance (DCp,d) for hver primary dealer p og for hver arbejdsdag d. I be reg ningen heraf vægtes benchmarkpapirer forskelligt fra likvide serier:
 
.
 
Hvis der udelukkende foretages market making i benchmarkserier, kan daglig com pliance ikke overstige α. α er fastsat til 0,8 og vil ligesom k løbende blive evalueret i samarbejde med primary dealerne.
 
Månedlig compliance: Den månedlige compliance (MCp) beregnes som den gennem snitlige daglige compliance for primary dealer p, dvs.:
 
,
 
hvor antallet af arbejdsdage kan variere mellem primary dealere afhængigt af hellig dags kalendere. Primary dealer p er compliant i en måned, hvis MCp er mindst 85 pct.

Muligheder for tilpasninger og udvidelser i Danmark
De nye krav til market making i danske statsobligationer er ikke be grænset til, at market making foregår på bestemte handelsplatforme. Market making-forpligtelser vil altid tage udgangspunkt i prisstillelsen på den handelsplatform, hvor primary dealeren har det laveste tidsvæg tede bud-/udbudsspænd.

Ved indførelsen af det nye danske system beregnes det kompetitive spænd i hvert papir som 1,5 multipliceret med det gennemsnitlige spænd. Nogle statsgældsforvaltninger anvender en lavere faktor. Den for holds vist høje faktor er valgt ud fra vurderingen, at det er væsentligt at in tro ducere et system, der ikke fra starten er for restriktivt.

Afhængigt af erfaringerne med det nye system kan market making forpligtelserne justeres.



[1]  Se www.debtreview.treasury.gov.au.

Gå til bund
Pdf version af publikationen
DOWNLOAD
 
PC: Klik på højre muse-knap, vælg 'Save Link As', herefter vælges,
hvor man vil gemme
filen.
 
MAC: Hold muse-knappen nede, vælg 'Save Link', herefter vælges, hvor man vil gemme filen.
 
Download
Acrobat Reader:

 
 
 
Gå til forrige kapitel               Gå til top              Gå til næste kapitel