Analyser fokuserer på aktuelle emner, som er særlig relevante for Nationalbankens formål. Analyserne kan også indeholde Nationalbankens anbefalinger. Her finder du bl.a. vores prognose for dansk økonomi og vores vurdering af den finansielle stabilitet. Analyser henvender sig til dig, der har en bred interesse for økonomiske og finansielle forhold.
Pengepolitikken er blevet strammet yderligere
Den Europæiske Centralbank, ECB, har fortsat opstramningen af pengepolitikken på grund af den høje underliggende inflation. Nationalbanken har forhøjet de pengepolitiske renter i takt med ECB. I Danmark er de pengepolitiske renter slået hurtigere og kraftigere igennem til renterne i samfundet, end det er sket i euroområdet.
Hovedbudskaber
Hovedfigur
Pengepolitiske renter og gennemsnitlige udlånsrenter
Anm.:
Ændring i de pengepolitiske renter samt i gennemsnitlige renter inkl. bidrag på udestående bank- og realkreditlån i Danmark og euroområdet siden primo 2022 for husholdninger og nonprofit-institutioner rettet mod husholdninger. De gennemsnitlige udlånsrenter for Danmark er korrigeret for effekten af tilbagekøb af fastforrentede realkreditlån, jf. kapitlet Udviklingen i de makrofinansielle forhold.
Kilde:
ECB og egne data.
Hvorfor er det vigtigt?
Den danske fastkurspolitik indebærer, at pengepolitikken indrettes efter at sikre en stabil kronekurs over for euroen. Fastkurspolitikken betyder, at Nationalbanken som udgangspunkt følger ECB's rentebeslutninger. Derfor er euroområdets pengepolitik vigtig for den finansielle og økonomiske udvikling i Danmark. Det er den globale finansielle udvikling også, da Danmark er en lille åben økonomi og tæt integreret i det internationale finansielle system. Begge dele analyseres i kapitel 1. Den globale finansielle udvikling kan også påvirke efterspørgslen på kroner og dermed Nationalbankens udførelse af fastkurspolitikken. Det er et af elementerne i analysens andet kapitel. Et vigtigt element i analysens tredje kapitel er vurderingen af, hvordan fastkurspolitikken i samspil med den globale finansielle udvikling påvirker de makrofinansielle forhold i Danmark. De er vigtige for Nationalbankens vurdering af den aktuelle og forventede udvikling i dansk økonomi. Analysen udgives to gange om året.
Global finansiel markedsudvikling
-
De pengepolitiske renter i USA, euroområdet og Danmark er blevet forhøjet yderligere.
-
Den europæiske og amerikanske centralbank har kommunikeret, at de pengepolitiske renter fastholdes på det nuværende eller et højere niveau i den nærmeste fremtid.
-
Obligationsrenter er steget lidt og er tæt på de højeste niveauer siden finanskrisen i 2007-08. Faldene i forbindelse med bankuroen i foråret var forbigående.
En høj underliggende inflation har ført til strammere pengepolitik
Siden seneste Monetære og finansielle tendenser i midten af marts 2023 har et hovedfokus på de globale finansielle markeder været den fortsatte opstramning af pengepolitikken for at få inflationen bragt ned. Inflationen er faldet i perioden, men den underliggende inflation er stadig for høj og aftager langsomt.
Bankuroen, der dominerede markederne i marts, skabte tvivl blandt markedsdeltagere om, hvorvidt Den Europæiske Centralbank, ECB, og den amerikanske centralbank, Federal Reserve, ville fortsætte med at stramme pengepolitikken. Bankuroen forblev afgrænset til enkelte institutter, og centralbankerne er fortsat med at stramme pengepolitikken. Det er sket ved, at pengepolitiske renter er blevet forhøjet, og opkøbsprogrammer fortsat afvikles. Markedsdeltagerne forventer nu, at de pengepolitiske renter forbliver høje længere sammenlignet med i midten af marts.
Obligationsrenter i euroområdet og Danmark er steget lidt og er tæt på de højeste niveauer siden årene umiddelbart efter finanskrisen i 2007-08. Amerikanske obligationsrenter er steget mere og er de højeste siden finanskrisen.
Den faldende inflation og relativt robuste økonomiske udvikling har ført til lidt mindre markedsudsving og højere risikoappetit. Risikopræmier er generelt faldet på tværs af aktivklasser. Det har været medvirkende til, at bl.a. amerikanske aktiekurser er steget betydeligt.
Inflationen i USA og euroområdet er faldende, men fortsat for høj
Inflationen i euroområdet og USA har været faldende siden 2. halvår af 2022, men den underliggende inflation i økonomierne er stadig for høj. I euroområdet toppede inflationen på 10,6 pct. i oktober 2022 og var i august 2023 faldet til 5,3 pct. I USA var inflationen i juli på 3,3 pct.1 Det mest almindelige mål for det underliggende prispres, kerneinflationen, var i august 5,3 pct. i euroområdet og 4,2 pct. i juli i USA. Kerneinflationen er inflationsraten fratrukket de direkte effekter fra energi og fødevarer.
I den nuværende økonomiske situation er de store centralbankers vigtigste opgave af få bragt den underliggende inflation ned. Den underliggende inflation siger noget om, hvor inflationen er på vej hen, når de midlertidige forhold, der påvirker den, forsvinder.2
Pengepolitiske renter er blevet sat yderligere op pga. fortsat høj inflation
Siden seneste Monetære og finansielle tendenser fra marts 2023 er de pengepolitiske renter i euroområdet og USA blevet sat op. Baggrunden for de højere pengepolitiske renter er den træge nedgang i kerneinflation og en økonomisk aktivitet, der er højere end ventet. Bl.a. har både ECB og Federal Reserve forhøjet de pengepolitiske renter med hhv. 1,5 og 0,75 procentpoint til 4 pct. og 5,25-5,5 pct., jf. figur 1. Ydermere er begge centralbanker fortsat med at reducere deres obligationsbeholdninger, hvilket isoleret set fører til højere lange renter.3 De pengepolitiske renteforhøjelser over det seneste halve år har i store træk fulgt markedsdeltagernes forventninger, og forventningerne fremadrettet er omtrent uændrede. Nationalbanken har fulgt ECB’s renteforhøjelser siden marts og sat de pengepolitiske renter op med 1,5 procentpoint til 3,6 pct., jf. kapitlet Det danske penge- og valutamarked.
Figur 1
Pengemarkedsforventninger peger på snarlig rentetop i USA og euroområdet
Anm.:
Figuren viser de pengepolitiske renter, den forventede rentetop og den aktuelle forventede rentebane for hhv. euroområdet og USA udledt fra handelspriser på finansielle produkter. For euroområdet er den forventede rentetop baseret på €STR-swaps med udløb om 1-16 måneder. I USA er den forventede rentetop baseret på federal funds futures med udløb om 1-24 måneder. De forventede baner for de pengepolitiske renter er ligeledes baseret på €STR-swaps og federal funds futures. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Den strammere pengepolitik bidrager til lavere vækst og inflation
De pengepolitiske stramninger har øget virksomhedernes og husholdningernes finansieringsomkostninger og dæmper dermed den samlede efterspørgsel. Mål for euroområdets ligevægtsrente indikerer også, at det nuværende niveau for de korte realrenter i sig selv dæmper den økonomiske aktivitet i euroområdet, jf. figur 2.4 ECB vurderer, at deres pengepolitik er skiftet fra at være meget lempelig til at være opstrammende og med en betydelig nedadrettet effekt på væksten i 2023 og 2024.5
Den strammere pengepolitik har, sammen med lavere energipriser, bidraget til faldende inflation i euroområdet og USA. På nuværende tidspunkt er størstedelen af faldet i inflationen i euroområdet drevet af lavere energipriser. Eksempelvis var Den Internationale Valutafonds, IMF’s, globale energiprisindeks 50 pct. lavere i august 2023 i forhold til samme måned året før. ECB estimerer, at den strammere pengepolitik er med til at sænke inflationen i euroområdet. Deres modelbaserede vurdering viser, under samme forudsætninger som for effekten på den økonomiske vækst, at stramningen vil nedbringe inflationen med omtrent 2 procentpoint i 2023, og at effekten vil være større i 2024 og 2025.6
Pengepolitikken vil fortsætte med at have en dæmpende effekt på realøkonomien, både fordi effekterne af pengepolitikken transmitteres gradvist, og fordi det nuværende renteniveau vurderes at være restriktivt for økonomien, jf. figur 2. Det vil også være tilfældet, hvis de pengepolitiske renter ikke sættes yderligere op. ECB’s styrelsesråd vurderer, at de pengepolitiske renter nu ligger på et niveau, der, hvis det fastholdes i tilstrækkelig lang tid, vil yde et væsentligt bidrag til at sikre, at inflationen rettidigt vender tilbage til målet. Styrelsesrådets fremtidige beslutninger vil sikre, at ECB's officielle renter fastsættes på et niveau, der er tilstrækkeligt restriktivt, så længe det er nødvendigt.7
Markedsdeltagerne forventer, at rentetoppen er nært forestående
Deltagerne i de finansielle markeder forventer, at ECB og Federal Reserve er tæt på at være færdige med at sætte de pengepolitiske renter op, jf. figur 1.8 Markedsdeltagerne forventer, at ECB går i gang med at sætte de pengepolitiske renter ned i anden halvdel af 2024. De forventer desuden, at Federal Reserve, som begyndte at sætte renterne op tidligere end ECB, påbegynder rentenedsættelser i løbet af foråret 2024, og at rentenedsættelserne vil ske gradvist og i et lavt tempo. Aktuelt forventes det af markedsdeltagerne, at Federal Reserves styringsrente vil være omtrent 4,6 pct. ved udgangen af 2024, og at ECB’s vil være 3.2 pct. ved udgangen af 2024.
Figur 2
Den 1-årige realrente er nu højere end mål for ligevægtsrealrenterne i euroområdet
Anm.:
Figuren viser en etårig realrente udregnet som renten på en etårig europæisk overnight-indexed swap fratrukket renten på en etårig europæisk inflationsswap. Det markedsbaserede mål for en ligevægtsrealrente er baseret på en europæisk femårig overnight-indexed swaprente, der starter om fem år, fratrukket renten på en europæisk inflationsswap med samme løbetid. Den modelbaserede ligevægtsrente korrigerer den markedsbaserede ligevægtsrente for risikopræmier (løbetidspræmien og inflationsrisikopræmien) vha. to dynamiske AFNS-modeller, Se Jens Christensen, Francis X. Diebold og Glenn D. Rudebusch, The arbitrage-free class of Nelson-Siegel term structure models, Journal of Econometrics, 164.1, s. 4-20, 2011. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Forskellige mål for inflationsforventninger peger på faldende inflation, men i varierende hastighed
De seneste års høje inflation har sat sig i højere inflationsforventninger til de næste par år, både i euroområdet og USA. I takt med at effekterne af pengepolitikken indtræffer og dæmper væksten (jf. tidligere), ventes det, at inflationen i euroområdet gradvist kommer tættere på ECB’s målsætning på 2 pct. på mellemlang sigt, jf. figur 3.
Spørgeskemabaserede inflationsforventninger peger overordnet set på en langsom nedgang i inflationen i euroområdet, og at inflationen forventes at være over 2 pct. indtil udgangen af 2024. De professionelle prognosemagere (ECB’s ”Survey of Professional Forecasters”) svarer, at de forventer, at inflationen vil være omtrent 2 pct. i 2025. Husholdningerne (ECB’s ”Consumer Expectations Survey”) forventer, at det tager lidt længere tid at komme tilbage til 2 pct., og at inflationen i 2026 vil ligge lidt over 2 pct. De markedsbaserede indikatorer for inflationsforventninger uden korrektion for risikopræmier peger på, at inflationen vil være forhøjet i længere tid, end de spørgeskemabaserede mål indikerer. Det viser priserne på inflations-fixings og inflationsswaps med udløb de næste par måneder og år.
De markedsbaserede indikatorer for endnu længere horisonter tyder også umiddelbart på inflation over 2 pct., men det er vigtigt at være opmærksom på, at likviditet- og inflationsrisikopræmier påvirker prisfastsætningen, særligt for de længere horisonter. Prisen for at modtage den gennemsnitlige inflationsrate fra om fem år over de følgende fem år, en såkaldt 5Y5Y-inflationsswap, er steget til omtrent 2,7 pct. om året, jf. figur 4. Det er det højeste niveau siden statsgældskrisen i 2012. En modelbaseret dekomponering indikerer, at størstedelen af bevægelserne dog netop er drevet af inflationsrisikopræmien. Korrigeres den markedsbaserede indikator for inflationsrisikopræmien, er den mellemsigtede inflationsforventning tæt på, men lidt over ECB’s målsætning på 2 pct. De seneste års store udsving i eksempelvis 5Y5Y-inflationsswaps afspejler sandsynligvis markedsdeltagernes opfattelse af opadrettede risici forbundet med fremtidig inflation. Det skal ses i lyset af en forhøjet usikkerhed om euroområdets økonomiske situation og store udsving i energipriser.9
Figur 3
Inflationsforventninger peger på gradvis retur til 2 pct.
Anm.:
Figuren viser inflationsraten i euroområdet, målt ved HICP-indekset, sammen med tre forskellige mål for inflationsforventninger. Seneste observation for HICP-indekset er august 2023. ”Forbrugere” er median-svaret fra ECB’s spørgeskema ”Consumer Expectation Survey” fra juli 2023. ”Eksperter” angiver gennemsnits-svaret fra ECB’s spørgeskemaundersøgelse ”Survey of Professional Forecasters” fra tredje kvartal 2023. ”Finansielle markeder” angiver markedspriserne (ikke korrigeret for risikopræmier) for at afdække inflationsrisiko. Fra 0-11 måneder måles markedsdeltagernes forventninger ved inflation fixings og herefter ved forward-startende inflationsswaps. Den seneste observation for inflationsswaps er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon, Bloomberg og Danmarks Nationalbank.
Figur 4
Mellemsigtede markedsbaserede inflationsforventninger indikerer opadrettede inflationsrisici
Anm.:
Figuren viser den forventede inflation i euroområdet, udledt fra forwardstartende inflationsswaps, fra om fem år til om ti år. Forskellen på den røde og grå linje er inflationsrisikopræmien (grønt område). Dekomponeret vha. en dynamisk rentekurvemodel. Se Jens Christensen, Francis X. Diebold og Glenn D. Rudebusch, The arbitrage-free class of Nelson-Siegel term structure models, Journal of Econometrics, 164.1, s. 4-20, 2011. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Bloomberg og Danmarks Nationalbank.
Bankuro i foråret har ikke haft mærkbar indflydelse på den pengepolitiske opstramning i euroområdet og Danmark
Foråret var præget af uro i banksektoren i USA og Europa, hvor flere amerikanske banker kom i vanskeligheder, og den schweiziske bank Credit Suisse endte med at blive opkøbt af storbanken UBS.
Bankuroen i USA og Europa førte til usikkerhed om, hvorvidt situationen i banksektoren ville være med til at stramme husholdningernes og virksomhedernes kreditforhold så meget, at der ville være risiko for en økonomisk recession.10 Derfor var der blandt markedsdeltagerne tvivl om, hvorvidt centralbankerne ville fortsætte med at sætte de pengepolitiske renter op, særligt i USA men også i euroområdet.11 Usikkerheden omkring bankuroens betydning for den pengepolitiske opstramning blev reflekteret i de markedsbaserede forventninger til pengepolitikken, som faldt drastisk i løbet af marts, jf. de forventede rentetoppe i figur 1. Uroen i banksektoren viste sig imidlertid at være isoleret til enkelte institutter og har, med indgriben fra de amerikanske og schweiziske myndigheder, ikke bredt sig til andre dele af det finansielle system.12 Markedsdeltagernes forventninger til centralbankernes rentebane og rentetop er nu på omtrent samme niveau som før bankuroen.
En vis stramning i kreditforhold er i sig selv en naturlig konsekvens af den strammere pengepolitik, der bidrager til, at pengepolitikken har effekt på økonomien. Kreditforholdene er strammet i forbindelse med, at centralbankerne har strammet pengepolitikken, jf. kapitlet Udvikling i de makrofinansielle forhold. Begivenhederne i banksektoren kan have bidraget til at stramme udlånsforholdene i USA, men i euroområdet og i Danmark er der ikke umiddelbart tegn på, at bankuroen har bidraget til stramninger ud over det, som pengepolitikken tilsiger. Det understøttes bl.a. af Nationalbankens nyudviklede pengepolitiske indikator, som peger på, at bankuroen isoleret set ikke har haft en nævneværdig opstrammende effekt på finansielle forhold i Danmark og euroområdet, jf. figur 5 og figur 6. Indikatoren giver en modelbaseret opsummering af udviklingen i renter og markedsbaserede kreditspænd, jf. boks 1. Indikatoren peger på, at finansielle forhold i Danmark og euroområdet er blevet lidt strammere i løbet af foråret og sommeren. Ifølge indikatoren er opstramningen i de finansielle forhold sket igennem den risikofri rentekurve snarere end igennem højere markedsbaserede kreditrisikopræmier.13
Figur 5
Bankuroen i marts har ikke påvirket finansielle forhold i Danmark nævneværdigt …
Anm.:
Figuren viser den samlede stramning i den pengepolitiske indikator i Danmark siden januar 2022. Kolonnerne ”bidrag fra risikofri renter”, ”bidrag fra banksektor” og ”bidrag fra kreditpræmier” summerer til linjen ”pengepolitisk indikator”. Serien ”pengepolitisk rente” viser den faktiske udvikling i indskudsbevisrenten i Danmark og euroområdet. Se boks 1 for en beskrivelse af indikatoren. Seneste observation er august 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon, Danmarks Statistik, Eurostat og Danmarks Nationalbank.
Figur 6
… ej heller i euroområdet
Anm.:
Figuren viser den samlede stramning i den pengepolitiske indikator i euroområdet siden januar 2022. Kolonnerne ”bidrag fra risikofri renter”, ”bidrag fra banksektor” og ”bidrag fra kreditpræmier” summerer til linjen ”pengepolitisk indikator”. Serien ”pengepolitisk rente” viser den faktiske udvikling i indskudsbevisrenten i Danmark og euroområdet. Se boks 1 for en beskrivelse af indikatoren. Seneste observation er august 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon, Danmarks Statistik, Eurostat og Danmarks Nationalbank.
Boks 1
Nyudviklet indikator opsummerer finansielle forhold udtrykt som en pengepolitisk rente
Siden 2012 har Den Europæiske Centralbank, ECB, taget flere pengepolitiske værktøjer i brug, der påvirker finansieringsomkostninger anderledes, end de normale pengepolitiske renter gør. ECB har bl.a. benyttet sig af obligationsopkøbsprogrammer og signalering om fremtidige renter. Begge værktøjer har til formål at ændre rentekurven ud over det helt korte løbetidssegment. Dertil har ”credit easing”-politikker og særlige udlån haft til formål at påvirke bl.a. bankernes udlånsvilkår. Fællesnævneren for de pengepolitiske værktøjer er, at de påvirker virksomhedernes og husholdningernes finansieringsomkostninger.
Den nyudviklede pengepolitiske indikator giver en modelbaseret vurdering af, hvordan forskellige pengepolitiske redskaber påvirker finansielle vilkår udtrykt som et niveau for den korte rente. Andre tilsvarende mål er af den grund kaldt proxy-renter.B1-1 Indikatoren opsummerer udviklingen i den pengepolitiske rente, formen på den risikofri rentekurve (statsrentekurven) samt kreditspænd og spændet til udlånsrenter fra banker. Indikatoren tolkes som et mål for det effektive pengepolitiske ståsted, og den kan give et hurtigt indtryk af det samlede, effektive pengepolitiske standpunkt. Ændringen i indikatoren siden januar 2022 er vist i figur 5 og figur 6.
Indikatoren defineres som: rt = a + b Ft + ∈ t , hvor Ft er de første tre principal-komponenter fra et større datasæt bestående af risikofri renter, nøgletal for banker samt kreditspænd og spænd til MFI-renter. Modellen estimeres på perioden fra 2003 til 2012. Frem til 2012 brugte ECB primært de pengepolitiske renter som pengepolitisk redskab. Modellens parametre fastholdes efter 2012, hvor brugen af andre redskaber såsom lange udlån, forward guidance og opkøb af aktiver fik en betydelig rolle. Parametrene bruges til at konstruere indikatoren givet udvikling i de forklarende variable. Dermed fremkommer en indikator, som under visse antagelser kan fortolkes som en proxy for, hvad den pengepolitiske rente skulle have været for at opnå samme pengepolitiske virkning, som brugen af alle pengepolitiske instrumenter faktisk giver.
Stram pengepolitik afspejles i statsrenter
Bankuroen førte kun til et midlertidigt fald i statsrenterne
Det tidlige forår var præget af udsving i markederne for statsobligationer som følge af bankuroen, jf. figur 7. Bankuroen skabte tvivl om, hvorvidt den pengepolitiske opstramning ville fortsætte, jf. tidligere. Det førte til, at korte og lange statsrenter i USA, Tyskland og Danmark faldt igennem marts måned. Renterne er sidenhen steget og ligger i euroområdet og Danmark på omtrent samme niveau som før bankuroen, jf. figur 8. I USA ligger de lange statsrenter på et lidt højere niveau end før bankuroen.
Figur 7
Rolig sommer efter forår med høj volatilitet
Anm.:
Figuren viser den realiserede volatilitet i 10-årige statsobligationer. Udregnet som realiseret volatilitet over de seneste 25 handelsdage. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Figur 8
Lange amerikanske statsrenter er steget siden marts
Anm.:
Pålydende rente på 10-årige benchmark-statsobligationer. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Siden midten af marts er de lange renter i USA, Tyskland og Danmark steget mindre end de pengepolitiske renter. Det skyldes, at de lange renter begyndte at stige allerede i begyndelsen af 2022 på forventningen om pengepolitiske renteforhøjelser. Over det seneste halve år har de faktiske pengepolitiske renteforhøjelser i store træk fulgt forventningerne, jf. tidligere. De lange statsrenter afspejler på nuværende tidspunkt forventningen til, at de pengepolitiske renter forbliver høje i længere tid end tidligere forventet, jf. den modelbaserede dekomponering i figur 9.14
Det dansk-tyske statsrentespænd er omtrent uændret
Renten på de danske statsobligationer har fulgt de tyske tæt, jf. figur 10. I de lidt længere løbetider, eksempelvis det 10-årige punkt, er spændet på omtrent 0,25 procentpoint. Spændet mellem danske og tyske statsobligationer skal bl.a. ses i lyset af de seneste års markedsforhold, der har medført en øget efterspørgsel efter tyske statsobligationer.15 Det 2-årige statsrentespænd er indsnævret en smule siden foråret, og det 10-årige statsrentespænd er omtrent uændret.
Figur 9
Strammere pengepolitik afspejles i statsrenter
Anm.:
Nulkuponrenter dekomponeret vha. en AFNS-model. Se Jens Christensen, Francis X. Diebold og Glenn D. Rudebusch, The arbitrage-free class of Nelson-Siegel term structure models, Journal of Econometrics, 164.1, s. 4-20, 2011.
Kilde:
Refinitiv Eikon, San Fransisco Federal Reserve Bank og Danmarks Nationalbank.
Figur 10
Det dansk-tyske statsrentespænd er omtrent uændret siden marts 2023
Anm.:
Figuren viser det 2-årige og 10-årige statsrentespænd til tyske statsobligationer. Par-renter. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Nordea Analytics og Danmarks Nationalbank.
Realkreditrenter på højeste niveau i et årti
Korte realkreditrenter er steget som følge af højere pengepolitiske renter
Herhjemme er renten på korte realkreditobligationer steget siden midten af marts. Eksempelvis er renten på obligationerne bag F1-lån steget med 0,85 procentpoint siden midten af marts 2023 til omtrent 3,7 pct., jf. figur 11. Stigningen i de korte realkreditrenter skete oven på et betydeligt fald i forbindelse med bankuroen i USA og Europa, jf. tidligere.
Renterne på konverterbare realkreditobligationer holdes oppe af øgede markedsudsving
De lange fastforrentede realkreditrenter ligger, sammenlignet med det seneste årti, på et højt niveau. Det har de gjort siden midten af 2022, hvor ECB begyndte at sætte de pengepolitiske renter op og kommunikere om yderligere stramninger. Renten på de lange konverterbare realkreditobligationer er omtrent uændret siden marts og ligger fortsat omkring 5 pct.
Renterne på de 30-årige konverterbare realkreditobligationer er højere end på de korte rentetilpasningslån, såsom F1-, F3- og F5-renterne. Det er i modsætning til statsrentekurven, hvor fx renten på den 2-årige statsobligation er højere end på den 10-årige statsobligation. Forskellen på renten på de korte og lange realkreditobligationer skyldes, at renten på de lange konverterbare realkreditobligationer påvirkes af andre faktorer end kun de risikofri (stats)renter. Lange realkreditrenter påvirkes af forventninger til fremtidig pengepolitik, kredit- og renterisikopræmier og forventede markedsudsving.16 De aktuelle renter på de lange realkreditobligationer afspejler en relativt høj kompensation for husholdningernes ret til at indfri obligationerne til kurs 100. Den høje kompensation for konverteringsretten påvirkes direkte af de forventede fremtidige markedsbevægelser og er forhøjet på baggrund af store rentebevægelser det seneste år, jf. figur 12.17
Figur 11
De korte realkreditrenter er steget siden foråret, de lange er stort set uændrede
Anm.:
Den 30-årige konverterbare rente er Realkreditrådets benchmark-rente. Serien udregnes som den gennemsnitlige effektive obligationsrente for nyudstedelser over den seneste uge. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Realkreditrådet, Nordea Analytics, Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Figur 12
Høje lange realkreditrenter er drevet af en høj kompensation for retten til at indfri til kurs 100
Anm.:
Figuren viser den aktuelle rente på 30-årige konverterbare realkreditobligationer, dekomponeret i et bidrag fra risikofri renter, en kreditrisikopræmie og kompensationen for retten til at kunne indfri til kurs 100. Seneste observation er 14. september 2023.
Kilde:
Bloomberg, Refinitiv Eikon, Scanrate Rio og Danmarks Nationalbank.
Aktieprisstigninger til trods for strammere pengepolitik
Aktiekurserne er steget siden midten af marts
Siden midten af marts er det danske OMXC25-indeks og euroområdets Euro Stoxx-indeks steget hhv. 1,6 og 5,1 pct. Det amerikanske S&P500-indeks er steget betydeligt og er 14,4 pct. højere nu end i marts, jf. figur 13. Fremgangen i det amerikanske aktieindeks er i høj grad drevet af enkelte virksomheder inden for informationsteknologi.18
Bankuroen i USA og Schweiz påvirkede kortvarigt aktieindeksene og førte til en højere realiseret og forventet volatilitet, jf. figur 14. Udsvingene i aktiepriserne er dog aftaget over resten af foråret og sommeren og ligger i øjeblikket på et relativt lavt niveau.
Figur 13
Amerikanske aktier er steget væsentligt siden marts
Anm.:
Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Figur 14
Faktisk og forventet volatilitet er på et lavt niveau
Anm.:
Realiseret og implicit S&P500. Stiplede linjer angiver gennemsnit fra 2019- 2023. Realiseret volatilitet er estimeret vha. en GJR-GARCH(1,1)-model. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Macrobond og Danmarks Nationalbank.
Lidt lavere risikopræmie på aktier, særligt i USA
Siden foråret har den strammere pengepolitik i USA, euroområdet og Danmark kun i mindre grad ført til højere renter, jf. tidligere. Renternes effekt på prisfastsættelsen af børsnoterede selskaber har derfor været begrænset siden marts.19 Ligeledes er indtjeningsforventningerne til de førstkommende år omtrent uændrede siden marts og peger fortsat på relativt robuste indtjeninger, jf. figur 15. Stigningen i det bredere amerikanske aktieindeks er især båret af en øget risikoappetit over for tech-virksomheder inden for kunstig intelligens.
Aktierisikopræmierne i euroområdet, USA og Danmark er faldet en smule siden foråret, jf. figur 16. Som følge af den relativt begrænsede ændring i aktierisikopræmien i Danmark vurderes det, at virksomhedernes omkostning ved egenkapitalfinansiering er steget i mindre grad end ved gældsfinansiering det seneste år, jf. kapitlet Udviklingen i de makrofinansielle forhold.
Figur 15
Virksomhedernes forventede indtjening er fortsat robust
Anm.:
Analytikernes forventninger til virksomhedernes samlede indtjening. Angivet i lokal valuta.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Figur 16
Faldende aktierisikopræmier
Anm.:
Euroområdet er et gennemsnit af det franske CAC40-indeks, det tyske DAX-indeks, det italienske FTIT-indeks og det spanske IBEX35-indeks. Aktierisikopræmien er et mål for det ekstraafkast, som kræves i kompensation for at investere i en aktie frem for et ”risikofrit” aktiv (statsobligation). Aktierisikopræmien vil pr. konstruktion falde, når aktiepriserne stiger, hvis intet andet ændres.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Den danske krone er styrket over for en bred vifte af valutaer
Siden midten af marts har der været væsentlige udsving i dele af valutamarkederne, jf. figur 17. Eksempelvis er den kinesiske yuan svækket over for både den amerikanske dollar og den danske krone. Svækkelsen skal bl.a. ses i lyset af svag økonomisk vækst i Kina og en høj gældsætning i den kinesiske ejendomssektor.20
Den japanske yen er også svækket, og kursen ligger omtrent 12 pct. lavere over for både dollaren og kronen i forhold til midten af marts. Den japanske yens kurs over for dollaren ligger omtrent på det niveau, hvor den japanske centralbank, Bank of Japan, intervenerede sidste efterår. Bank of Japan har kommunikeret, at de ikke udelukker at intervenere igen.
Den effektive nominelle valutakurs for den danske krone er i løbet af foråret og sommeren styrket over for en bred vifte af valutaer. Den effektive nominelle valutakurs er en sammenvægtning af kronens kurs over for Danmarks handelspartnere og er dermed relevant for Danmarks udenrigshandel. Styrkelsen i kronens nominelle effektive valutakurs skal ses i lyset af styrkelsen over for bl.a. den kinesiske yuan og den japanske yen. Dertil er den danske krone styrket over for den svenske krone siden midten af marts. Det står i modsætning til kronens kurs over for euro, der er svækket moderat, jf. kapitlet Det danske penge- og valutamarked. Den kinesiske yuan, den japanske yen og den svenske krone udgør tilsammen omtrent 21 pct. af vægtningen i valutaindekset. Euroen, som Danmark fører fastkurs over for, fylder knap 43 pct.
Figur 17
Den danske krone er styrket over for en bred vifte af valutaer
Anm.:
DKK NEER er den danske krones nominelle effektive valutakurs over for en bred vifte af valutaer. EUR er kronens kurs over for euroen, USD er kronens kurs over for den amerikanske dollar, JPY er kronens kurs over for den japanske yen, CNY er kronens kurs over for den kinesiske yuan, SEK er kronens kurs over for den svenske krone, NOK er kronens kurs over for den norske krone, og GBP er kronens kurs over for det britiske pund.
Kilde:
Macrobond, Bank for International Settlements og Danmarks Nationalbank.
Det danske penge- og valutamarked
- Danmarks Nationalbank har fulgt ECB og forhøjet renterne yderligere fem gange siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts.
- Efter den seneste udvidelse af det pengepolitiske rentespænd til ECB er kronens kurs over for euro svækket moderat.
- Det negative pengepolitiske rentespænd skyldes bl.a. overskuddet på betalingsbalancens løbende poster og danske virksomheders efterspørgsel efter kroner.
Nationalbanken har forhøjet renterne yderligere
Renteforhøjelserne er transmitteret gnidningsløst til det danske pengemarked
ECB har forhøjet de pengepolitiske renter yderligere fem gange siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts, og Nationalbanken har fulgt ECB’s rentestigninger en-til-en. Nationalbanken har således sat de pengepolitiske renter op yderligere 1,5 procentpoint, og de højere pengepolitiske renter er transmitteret gnidningsløst til de danske pengemarkedsrenter, jf. figur 18. Dag til dag-referencerenten, DESTR, følger Nationalbankens renter tæt og ligger stabilt en smule under foliorenten.21 Nationalbanken har i alt sat renten op 10 gange siden sommeren 2022.
Det pengepolitiske rentespænd til ECB er uændret
Forskellen mellem Nationalbankens foliorente og renten på ECB’s indlånsfacilitet, det pengepolitiske rentespænd, er uændret siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts. Nationalbanken udvidede sidst det pengepolitiske rentespænd fra -25 til -40 basispoint d. 3. februar 2023. Spændudvidelsen skete i forbindelse med, at ECB satte deres pengepolitiske renter op og i kølvandet på en række interventioner i valutamarkedet fra Nationalbanken.
Figur 18
Renteforhøjelserne er transmitteret gnidningsløst til det danske pengemarked
Anm.:
Denmark Short-Term Rate, DESTR, er en kort transaktionsbaseret referencerente for det danske pengemarked. 1-måneds-DESTR-swap er før 1. februar 2022 beregnet som renten på 1-måneds-cita-swap fratrukket 19 basispoint. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
DESTR ligger stabilt en smule under Nationalbankens foliorente
Spændet mellem DESTR og foliorenten er negativt på omkring -7 basispoint, jf. figur 19. Renteforskellen skyldes, at nettostillingen er høj, bl.a. som følge af Nationalbankens interventioner i valutamarkedet sidste år. Nettostillingen angiver bankernes samlede nettoindestående i Nationalbanken. Når nettostilingen er høj, vil banker, som er Nationalbankens pengepolitiske modparter, typisk tilbyde at modtage pengemarkedsindlån til en rente, som er lavere end Nationalbankens foliorente. Visse banker og andre finansielle virksomheder har ikke adgang til Nationalbankens instrumenter og placerer derfor likviditet hos de pengepolitiske modparter til den marginalt lavere forrentning.22
Markedsdeltagere bør bruge DESTR som primær referencerente
DESTR har siden sin introduktion været et robust anker i den korte ende af rentekurven og anvendes i dag som referencerente i mange typer finansielle kontrakter. Der bruges dog fortsat flere forskellige referencerenter i finansielle kontrakter, og Nationalbanken opfordrer derfor markedsdeltagere til at anvende DESTR som den primære referencerente fremadrettet. Det vil sikre, at der konsekvent referes til ét solidt anker i det danske pengemarked.23
Figur 19
DESTR ligger stabilt en smule under Nationalbankens foliorente
Anm.:
Nationalbankens foliorente og Denmark Short-Term Rate, DESTR, samt forskellen på de to. Foliorenten er renten på de pengepolitiske modparters folioindskud. DESTR er en kort transaktionsbaseret referencerente for det danske pengemarked. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Kronen er svækket moderat over for euro
Det negative pengepolitiske rentespænd har bidraget til at svække kronen
Nationalbanken har hverken interveneret i valutamarkedet eller ændret det pengepolitiske rentespænd til ECB siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts. Det pengepolitiske rentespænd blev sidst udvidet fra -25 til -40 basispoint d. 3. februar 2023. Efter den seneste spændudvidelse er kronens kurs over for euro blevet svækket moderat, jf. figur 20. Spændudvidelsen blev implementeret efter en længere periode, hvor kronen har ligget på den stærke side af centralkursen.
Omkring tidligere årsskifter og i efteråret 2022 var der episoder med midlertidige pres for en styrkelse af kronen, bl.a. som følge af forhold i de europæiske penge- og obligationsmarkeder.24 ECB’s pengepolitik indebærer p.t., at den overskydende mængde likviditet i Eurosystemet reduceres, se boks 2. Det kan mindske sandsynligheden for midlertidige pres for en styrkelse af kronen af de årsager, der var gældende i de nævnte episoder.
Figur 20
Nationalbankens negative rentespænd til ECB har svækket kronekursen
Anm.:
Kronens kurs over for euro. De officielle udsvingsbånd for kursen er 7,62824 og 7,29252 kroner pr. euro, jf. ERM2-aftalen. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Boks 2
ECB reducerer mængden af overskydende likviditet i Eurosystemet
ECB’s pengepolitik har siden 2015 og frem til efteråret 2022 medført en stigende mængde af overskydende likviditet i euroområdets banksystem, først ved introduktionen af opkøbsprogrammet Asset Purchase Programme, APP, jf. figur A. Efter udbruddet af covid-19 blev den overskydende mængde likviditet yderligere forøget gennem iværksættelse af opkøbsprogrammet Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP, og ved udvidelse af Targeted Longer-Term Refinancing Operations udlån, TLTRO, til europæiske pengeinstitutter.
Den høje overskudslikviditet har medført en større efterspørgsel efter kortfristede europæiske pengemarkedsprodukter og har ført til, at renten på visse sikre placeringer blev væsentligt lavere end de pengepolitiske renter. Det har i perioder ført til midlertidige pres for en styrkelse af kronen. Det var bl.a. tilfældet i efteråret 2022, hvor højere placeringsrenter i kroner end i euro gjorde, at likviditet blev allokeret til placeringer i danske pengemarkedsprodukter.B2-1 ECB’s pengepolitik indebærer p.t., at den overskydende mængde af likviditet i Eurosystemet reduceres. Det mindsker sandsynligheden for, at der igen opstår forhold i de europæiske pengemarkeder, hvor nogle renter på sikre placeringer bliver væsentligt lavere end de pengepolitiske renter.
Figur A
Mængden af overskydende likviditet i Eurosystemet reduceres
Anm.:
Overskydende likviditet i Eurosystemet defineres som forskellen mellem den samlede likviditet tilført banksystemet og bankernes reservekrav. Seneste observation er august 2023.
Kilde:
Bloomberg.
Den overskydende mængde likviditet reduceres gennem en række kanaler. For det første har ECB givet europæiske banker mulighed for at indfri TLTRO-lån før tid. Det har i kombination med regulære udløb af TLTRO-udlån reduceret mængden af overskydende likviditet siden efteråret 2022, jf. figur A. For det andet er ECB desuden stoppet med at geninvestere udløbne obligationer købt under APP. Det øger mængden af tilgængelige sikre aktiver i de europæiske pengemarkeder og giver derved markedsdeltagerne bedre mulighed for at tage imod repo-indlån. Det kan gøre det mindre attraktivt at placere i kortfristede pengemarkedsprodukter i eksempelvis Danmark. Endelig har ECB øget forrentningen af statslige indskud i Eurosystemet, der frem til september 2022 var underlagt et renteloft på 0 pct. Det er gjort for at undgå en mulig nedadrettet påvirkning af pengemarkedsrenterne, hvis disse indskud flyttes til markedsbaserede alternativer.B2-2
Rentespændet påvirker de finansielle markeder og har givet kronesalg
Det negative pengepolitiske rentespænd har bidraget til at svække kronen gennem en række kanaler. På den ene side har det givet lavere forrentning på korte gældsinstrumenter i Danmark relativt til euroområdet. Det giver incitament til at låne kroner og omveksle til euro for at investere i korte pengemarkedsprodukter i euroområdet og nedbringe eksisterende eurogæld. På den anden side øger rentespændet prisen for at afdække valutarisici i terminsmarkedet, fordi prisen primært afspejler renteforskellen mellem valutaerne, som omveksles, jf. figur 21. Den seneste udvidelse af rentespændet har således gjort det dyrere at afdække euroeksponeringer, og det har fået især forsikrings- og pensionssektoren, FP, til at nedbringe beholdningen af valutaterminskontrakter.25
FP har reduceret beholdningen, i takt med at eksisterende terminskontrakter er løbet ud. Ved kontrakternes udløb har FP leveret euro og modtaget kroner til den kurs, som blev aftalt, da kontrakterne blev indgået. Disse euros er i stort omfang skaffet ved at sælge kroner i spotmarkedet, hvilket har medvirket til at svække kronekursen.26 Efter den seneste udvidelse af det pengepolitiske rentespænd har FP reduceret sektorens samlede afdækningsprocent af euroeksponeringer med omkring 2,0 procentpoint. Den reducerede afdækning har bidraget med kronesalg for omkring 18,5 mia. til sektorens samlede valutahandel.
Over de seneste måneder er sektorens nettokronesalg modgået af kronekøb, bl.a. i forbindelse med afdækning af dollar, jf. figur 22. Det er sket, da FP både har forøget afdækningsprocenten og omlagt dele af valutaafdækningen. Dele af afdækningen af dollareksponeringer er omlagt fra tidligere at være afdækket til euro til nu også at være afdækket via euro til kroner. Modparterne i de nye terminskontrakter om fremtidig omveksling af euro til kroner køber typisk kroner i spotmarkedet, når kontrakterne indgås. Det sker for ikke at påtage sig risikoen for valutakursændringer, frem til at leveringen af kronerne sker, og giver således køb af kroner i valutamarkedet.
Figur 21
Terminsspændet følger det pengepolitiske rentespænd tæt
Anm.:
Terminsspændet mellem kroner og euro i valutaterminsmarkedet samt det pengepolitiske rentespænd. Et negativt terminsspænd indebærer en højere pris for fremtidig omveksling af euro til kroner. Seneste observation er 15. september 2023.
Kilde:
Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.
Figur 22
Reduceret valutaafdækning gav nettokronesalg fra FP efter spændudvidelsen
Anm.:
Akkumulerede nettokronekøb og nettokronesalg opgjort efter den direkte årsag til handelen. Tallene er justeret for større interne omfordelinger af aktiver mellem FP og investeringsforeninger. ”Afdækning” indeholder nettokronehandel i forbindelse med afdækning af eksponeringer i alle udenlandske valuta. Seneste observation er juli 2023.
Kilde:
Danmarks Nationalbank.
Indtjening i udlandet gav kronekøb fra danske virksomheder
Den seneste udvidelse af det pengepolitiske rentespænd blev implementeret efter en længere periode, hvor kronen lå på den stærke side af centralkursen. Den stærke kronekurs var bl.a. en konsekvens af danske virksomheders efterspørgsel efter kroner. Virksomhedernes kroneefterspørgsel skyldes især stor indtjening i udlandet, som delvist veksles til kroner.27
Danske virksomheder har fortsat stor indtjening i udlandet, som giver overskud på betalingsbalancens løbende poster og efterspørgsel efter kroner.28 I 2023 har særligt vareeksport fra virksomheder i medicalindustrien bidraget til betalingsbalanceoverskuddet, jf. figur 23.29 Samtidig har danske ikke-finansielle virksomheder haft vedvarende efterspørgsel efter kroner. Det understøttes af en opgørelse af den samlede nettohandel i det danske kronemarked, baseret på Nationalbankens nye penge- og valutamarkedsstatistik, jf. figur 24. For mere information om den nye statistik, se boks 3.
Figur 23
Betalingsbalanceoverskuddet er fortsat højt
Anm.:
Månedligt betalingsbalanceoverskud opdelt på poster, sæsonkorrigeret. Seneste observation er juli 2023.
Kilde:
Danmarks Statistik.
Figur 24
Den samlede nettohandel i det danske kronemarked i 2023
Anm.:
Den samlede nettokronehandel fra januar til og med august 2023 i milliarder kroner. Nettokronekøb er baseret på spot- og terminshandler, der foretages gennem de danske banker, der indberetter til penge- og valutamarkedsstatistikken. Kategorien ”Øvrig indland” indeholder bl.a. danske ikke-finansielle virksomheder, ”Øvrige finansielle virksomheder” indeholder bl.a. danske forsikrings- og pensionsselskaber, ”Udland” indeholder alle udenlandske markedsaktører, hvilket primært er udenlandske banker og virksomheder, mens "indenlandske banker" indeholder danske pengeinstitutter (indberettende og ikke-indberettende) og Nationalbanken.
Kilde:
Danmarks Nationalbank.
Boks 3
Ny penge- og valutamarkedsstatistik fra Nationalbanken
Nationalbanken er begyndt at indsamle penge- og valutamarkedsdata på transaktionsniveau. Data består af højfrekvente indberetninger fra de ni mest aktive banker i de det danske penge- og valutamarked og indeholder bl.a. spothandler, terminskontrakter og swapaftaler. Tilsvarende statistikker indsamles allerede af bl.a. ECB, Norges Bank, Riksbanken og Bank of England for at skabe en dybere forståelse af lokale penge- og valutamarkeder.
I den danske penge- og valutamarkedsstatistik består kategorien ”Øvrige indland” af handler fra bl.a. ikke-finansielle virksomheder, offentlige institutioner, fonde og almennyttige organisationer. ”Øvrige finansielle selskaber” består af bl.a. handler fra pensionsselskaber, forsikringsselskaber, investeringsfonde og realkreditinstitutter. ”Udlandet” indeholder handler fra alle udenlandske markedsaktører og består primært af udenlandske banker og virksomheder. Data publiceres på månedsbasis på Nationalbankens hjemmeside fra november 2023.
Efterspørgslen efter kroner er bredt forankret blandt danske virksomheder, og kronerne er blevet anvendt til en række forskellige formål. Virksomhederne har bl.a. brugt kroner i den daglige drift i Danmark, såsom til at betale virksomhedsskat, udbetale lønninger, betale underleverandører samt til at foretage investeringer i anlæg. Dele af kronerne er også blevet udbetalt til virksomhedernes aktionærer i form af udbyttebetalinger og som aktietilbagekøb, jf. figur 25.30 Efter udbetaling er dele af kronerne blevet vekslet tilbage til valuta, primært via udenlandske banker. Det skyldes, at danske virksomheder har mange udenlandske aktionærer, samt at dele af udbyttet er udbetalt til holdingselskaber, der har vekslet til valuta med henblik på bl.a. at investere i udenlandske værdipapirer.
Figur 25
Omvekslede kroner er brugt i den daglige drift eller udbetalt til aktionærer
Anm.:
Forsimplet overblik over valutaflows fra danske virksomheders indtjening i udlandet. Danske virksomheder har enten anvendt den udenlandske indtjening til investering og drift i udlandet eller har vekslet til kroner. De omvekslede kroner er brugt i den daglige drift i Danmark eller til at udbetale udbytte og tilbagekøbe aktier. Udenlandske aktionærer og virksomhedernes holdingselskaber har efter udbetaling omvekslet dele af kronerne tilbage til valuta.
Kilde:
Danmarks Nationalbank.
Udviklingen i de makrofinansielle forhold
- Strammere kreditstandarder og lavere låneefterspørgsel fra både husholdninger og virksomheder har resulteret i, at udlånsvæksten er faldet.
- Udlånsrenter er steget hurtigere og kraftigere i Danmark sammenlignet med euroområdet. Danske husholdningers indkomst har i samme periode været stigende, hvilket forventes at modgå effekten på privatforbruget fra stigende renter.
- Virksomhedernes kapitalomkostninger er steget væsentligt mindre end renterne, hvilket dæmper den nedadrettede effekt af stigende renter på investeringer.
Strammere pengepolitik dæmper den økonomiske vækst
Transmissionen af pengepolitikken forløber i store træk som forventet
Pengepolitikken er blevet strammet betydeligt siden 2022, og Nationalbanken har forhøjet de pengepolitiske renter fem gange siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2023 med i alt 1,5 procentpoint. Transmissionen, dvs. gennemslaget, af de pengepolitiske renter til renter på obligationer og på bankudlån i Danmark er forløbet smidigt og effektivt. En stiliseret illustration af den pengepolitiske transmission ses i figur 26. Renterne på bankindlån er imidlertid steget noget mindre og langsommere end udlånsrenterne. Bankernes og realkreditinstitutternes kreditstandarder er generelt blevet strammet yderligere i 2023, bl.a. gennem krav til større rådighedsbeløb, og udlånsvæksten, som har været kraftigt aftagende siden slutningen af 2022, er fortsat faldet igennem 2023. Dette er sket som en naturlig del af den pengepolitiske transmission til realøkonomien, og der er i Danmark ikke tegn på et ekstraordinært bidrag fra stress i det finansielle system, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling.
Sammenlignet med euroområdet er den finansielle transmission til ind- og udlånsrenter sket hurtigere i Danmark. Danske husholdningers renteeksponering er desuden større end i euroområdet. Der er tentative tegn på, at den direkte transmission fra stigende rentebetalinger til forbruget derfor kan være lidt kraftigere i Danmark end i euroområdet.31
Figur 26
Transmissionen af pengepolitikken gennem økonomien
Pengepolitikken dæmper den økonomiske vækst
De pengepolitiske stramninger siden 2022 vurderes isoleret set at dæmpe BNP-væksten i 2023. Vurderingen understøttes af estimater fra Nationalbankens makroøkonometriske modeller. Der anvendes en vifte af modeller, og gennemsnittet indikerer, at BNP-væksten i 2023 dæmpes med 1,5 procentpoint og i 2024 med 1,0 procentpoint som følge af de gennemførte pengepolitiske stramninger.32 Gennemsnittet dækker over en spredning fra 0,75 – 2,75 procentpoint for effekten i 2023, ligesom timingen af effekterne varierer mellem modellerne. Effekterne på BNP-væksten vurderes at være betydelige i både 2023 og 2024. Estimaterne af pengepolitikkens effekt på BNP-væksten ligger i tråd med Nationalbankens vurdering tilbage i marts 2023, jf. Monetære og finansielle tendenser, marts 2023. Det forventes, at pengepolitikken fortsætter med at dæmpe aktiviteten i dansk økonomi, og at effekten er betydelig i øjeblikket. Der er dog andre forhold, der samtidig trækker i modsat retning, og der er ikke udsigt til, at dansk økonomi skal igennem en lavkonjunktur, jf. Udsigter for dansk økonomi.
Strammere kreditforhold som en naturlig del af den pengepolitiske opstramning
Strammere kreditstandarder i Danmark, men tegn på at udviklingen er aftaget for husholdninger
Danmarks Nationalbanks udlånsundersøgelse indikerer, at kreditstandarderne for både husholdninger og virksomheder er blevet strammet i 2023. For husholdninger var der i første kvartal tale om en markant stramning i kreditstandarderne, hvor over 40 pct. af de adspurgte banker meldte om stramninger, jf. figur 27. I 2. kvartal var kreditstandarderne dog uændrede for danske husholdninger, mens der fortsat meldes om en stramning for virksomhedskunder. Særligt i ejendomsbranchen forventer bankerne fortsat strammere kreditstandarder i 3. kvartal, mens der forventes uændrede standarder for husholdningerne. Bankerne melder desuden, at de strammere kreditvilkår især er drevet af krav til kunderne om større rådighedsbeløb, primært som følge af situationen med højere renter og inflation. Stramningerne i kreditstandarderne vurderes på den baggrund at være drevet af makroøkonomiske forhold og derfor at være en naturlig konsekvens fra stramningen af pengepolitikken. Der er således ikke direkte tegn på et ekstraordinært bidrag til bankernes kreditpolitik fra stress i det finansielle system. Dette understøttes desuden af kapitlet Global finansiel markedsudvikling.
Fortsat strammere kreditstandarder i euroområdet og USA
I udlånsundersøgelser fra både euroområdet og USA meldes der fortsat om strammere kreditstandarder for både husholdninger og virksomheder i 2. kvartal, om end hastigheden af opstramningerne er aftaget i euroområdet. Den aftagende tendens i euroområdet skal dog ses i lyset af, at der i de foregående kvartaler var tale om de største kvartalsvise stramninger af kreditstandarderne siden 2009. I USA meldes der, modsat Danmark og euroområdet, i tiltagende omfang om stramninger. De primære årsager til stramningerne i både euroområdet og USA meldes at være mindre risikoappetit, øget usikkerhed om økonomien, faldende likviditet og stigende finansieringsomkostninger.
Lavere efterspørgsel efter lån i Danmark og euroområdet
Nationalbankens udlånsundersøgelse indikerer et betydeligt fald i danske husholdningernes låneefterspørgsel i første halvdel af 2023, jf. figur 28. Faldet i 2. kvartal af 2022 var dog mindre udtalt end de foregående kvartaler. Bankerne rapporterer samtidig, at den lavere låneefterspørgsel fra privatkunderne især er drevet af de højere renter. I euroområdet meldes der om fortsat faldende låneefterspørgsel fra både husholdninger og virksomheder, drevet af højere renter, et svækket boligmarked samt lavere forbrugertillid og investeringer. Reduktion i virksomhedernes låneefterspørgsel genfindes ikke i undersøgelsen blandt de danske banker, som også i 2023 melder om svagt stigende efterspørgsel fra erhvervskunderne. I USA meldes der, modsat i Danmark og euroområdet, om stabil låneefterspørgsel fra husholdninger i 2. kvartal. Stabiliseringen af efterspørgslen kan indikere, at toppen af opstramningen er nået på det amerikanske lånemarked, da de fire foregående kvartaler viste store fald i husholdningers efterspørgsel.
Figur 27
Strammere kreditstandarder i både Danmark, euroområdet og USA
Anm.:
Netto andel af banker, der melder om strammere kreditstandarder. Udlånsundersøgelsen er ikke 1:1 sammenlignelig med de tilsvarende undersøgelser fra USA og euroområdet. Derfor sammenlignes de tilgængelige kategorier med størst mulig konsistens: For Danmark vises udviklingen i samlede kreditstandarder.
Kilde:
Nationalbankens udlånsundersøgelse, Bank Lending Survey og Senior Loan Officer Survey.
Figur 28
Lavere låneefterspørgsel i Danmark og euroområdet
Anm.:
Netto andel af banker, der melder om lavere låneefterspørgsel. Udlånsundersøgelsen er ikke 1:1 sammenlignelig med de tilsvarende undersøgelser fra USA og euroområdet. Derfor sammenlignes de tilgængelige kategorier med størst mulig konsistens: For Danmark vises udviklingen i låneefterspørgsel fra husholdninger.
Kilde:
Nationalbankens udlånsundersøgelse, Bank Lending Survey og Senior Loan Officer Survey.
Kreditvæksten er aftagende i Danmark, euroområdet og USA
I Danmark har væksten i det samlede udlån været aftagende siden slutningen af 2022, jf. figur 29. Årsvæksten i udlånet er siden 2. kvartal 2022 faldet fra ca. 5,2 pct. til 0,4 pct i juli 2023. Udviklingen i Danmark og euroområdet viser nogenlunde samme tendens, omend afmatningen i Danmark startede lidt tidligere. Udlånsvæksten i USA er også aftagende, dog fra et lidt højere udgangspunkt. Den lavere udlånsvækst kommer på bagkant af relativt store stigninger i udlånet, særligt i 2021 og 2022 i både Danmark, euroområdet og USA.
Figur 29
Markant fald i kreditvæksten i både Danmark, euroområdet og USA – dog fra et højt niveau
Anm.:
År til år-vækst i udlånet til husholdninger, nonprofit-institutioner rettet mod husholdninger og ikke-finansielle selskaber. Udlånet er opgjort til nominel værdi.
Kilde:
Nationalbanken, Federal Reserve Bank of St. Louis og ECB.
Strammere finansielle forhold og omlægninger af fastforrentede realkreditlån har bidraget til faldende kreditvækst
Siden oktober 2021, hvor de første stramninger i de danske finansielle forhold fandt sted, er den samlede udlånsvækst i Danmark faldet. En modelberegning viser, at det negative bidrag fra strammere finansielle forhold topper i midten af 2023 og løbende ventes at aftage frem mod udgangen af 2025, jf. figur 30.33
Udlånsvæksten for husholdningerne er siden februar 2022 faldet fra 3,0 pct. til -1,9 pct., jf. figur 31. Det er første gang siden 2014, at udlånsvæksten for husholdninger har været negativ. Dette er bl.a. drevet at et betydeligt fald i realkreditudlånet. Det markante fald i væksten siden starten af 2022 skyldes dels lavere lånefterspørgsel, dels lavere priser og mindre omsætning på boligmarkedet. Faldet skal dog også ses i lyset af konverteringer af fastforrentede realkreditlån, hvor lån tilbagekøbes til en kurs under par og i mange tilfælde erstattes af et nyt og mindre realkreditlån. Konverteringerne har isoleret set reduceret udlånet med 1,1 procentpoint siden starten af 2022, jf. figur 31.
Figur 30
Strammere finansielle forhold bidrager til faldet i kreditvæksten i Danmark
Anm.:
Effekterne er beregnet ved en strukturel VAR-model for perioden 2005-2021. Modellen indeholder bl.a. årsvæksten i det samlede udlån og et financial conditions index, FCI. FCI-indekset er udelukkende prisbaseret og indeholder fx ikke kvalitative forhold som udlånsundersøgelsen. Modellens såkaldte strukturelle stød identificeres ved kortsigtsidentifikation, også kaldet Cholesky-identifikation. For flere detaljer, se boks 4 i Danmarks Nationalbank, Pengepolitik vil afkøle ækonomien betydeligt, Danmarks Nationalbank Analyse (Monetære og finansielle tendenser), marts 2023.
Kilde:
Egne beregninger på baggrund af Danmarks Statistik og Nationalbanken.
Figur 31
Boligejernes tilbagekøb af realkreditlån med fast rente har også bidraget til den aftagende kreditvækst
Anm.:
Udlån er opgjort til nominel værdi. Korrektion for låneomlægninger omfatter den gældsreduktion, der direkte kan tilskrives husholdninger, som har tilbagekøbt et eksisterende realkreditlån med fast rente og optaget et nyt realkreditlån med pant i samme ejendom. Metoden følger Danmarks Nationalbank, Konverteringsadfærd hos boligejerne i Danmark, når realkreditrenterne stiger, Danmarks Nationalbank Economic Memo, nr. 2, 2023.
Kilde:
Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Husholdningers renteomkostninger er stigende, men indkomsten endnu mere
Kraftigt gennemslag af højere pengepolitiske renter til nye bank- og realkreditlån
Siden starten af 2023 og til og med juli er den gennemsnitlige rente på nye bank- og realkreditlån til danske husholdninger steget med 1,1 procentpoint og lå ved udgangen af juli 2023 på 5,4 procent, jf. figur 32. Samlet set har gennemslaget været hurtigt fra de højere pengepolitiske renter til de aktuelle lånevilkår.
Renterne på lange realkreditobligationer begyndte at stige allerede i slutningen af 2021 i forventning om fremtidige pengepolitiske rentestigninger. Det førte hurtigt til stigende renter på realkreditlån med længere rentebinding. Den tidlige stigning i detailrenterne kan derfor især tilskrives det danske markedsbaserede realkreditsystem, hvor realkreditlån gives på baggrund af obligationsudstedelser på markedsvilkår, jf. Monetære og finansielle tendenser, marts 2023. Realkreditsystemet i Danmark har også betydet, at renter på realkreditlån med lang rentebinding, fx 30-årige lån, er højere end renter på lån med kort rentebinding, selvom det modsatte gør sig gældende i fx statsobligationsmarkedet. Det skyldes, at låntager betaler en pris gennem højere rente for retten til at kunne konvertere fastforrentede lån, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling.
Udlånsrenterne for husholdningerne er siden starten af 2022 steget både hurtigere og kraftigere i Danmark sammenlignet med i euroområdet. Danmark ligger i toppen blandt de lande i euroområdet, hvor renterne på nye lån er steget mest. I euroområdet er markedet for boligfinansiering baseret på banklån, og renterne på nye lån fastsættes i vid udstrækning diskretionært af bankerne. Derfor er der i modsætning til i Danmark ikke nødvendigvis en umiddelbar påvirkning af renter på nye lån, når renterne på obligationsmarkedet ændres. Modsat Danmark er renterne på lange boliglån i euroområdet lavere end renterne på korte boliglån. Renteforskellen mellem Danmark og euroområdet for lån med lang rentebinding er steget væsentligt siden 2021. Det skyldes bl.a. det markedsbaserede realkreditsystem i Danmark samt en stigning i den pris, låntageren betaler for konverteringsretten, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling.
Figur 32
Stigningen i renter på nye lån slår gradvist igennem til den gennemsnitlige rente på det samlede udlån
Anm.:
Gennemsnitlige effektive udlånsrenter inkl. bidrag for husholdninger og nonprofit-institutioner rettet mod husholdninger. Satserne dækker over henholdsvis samlet udlån og nye forretninger til penge- og realkreditinstitutter. Gennemsnitlig indlånsrente på samlet indlån.
Kilde:
Nationalbanken.
Renterne på det samlede udlån er steget hurtigere og kraftigere i Danmark sammenlignet med euroområdet
Siden starten af 2023 og til og med juli er den gennemsnitlige rente på det samlede udlån til danske husholdninger steget med 1,1 procentpoint til ca. 3,6 procent, jf. figur 32. Højere renter på nye bank- og realkreditlån slår kun gradvist igennem til den gennemsnitlige rente på det samlede udlån, i takt med at der udstedes nye lån, og eksisterende rentetilpasningslån løbende får fastsat nye renter. En betydelig del af stigningen i den gennemsnitlige rente kan tilskrives konverteringer af fastforrentede realkreditlån, jf. figur 33. Den del af rentestigningen, som kan tilskrives konverteringer, har dog ikke nødvendigvis en tilsvarende afdæmpende effekt på den økonomiske aktivitet. Det skyldes, at højere rente som følge af konvertering i de fleste tilfælde medfører en begrænset stigning i den månedlige ydelse efter skat. Det skyldes bl.a. annuitetsprincippet, der betyder, at afdraget reduceres, når renten sættes op. Derudover nedbringes restgælden i mange tilfælde ved brug af kursgevinsten på obligationen, jf. forrige afsnit, og rentefradraget absorberer delvist de højere renteudgifter.
Den gennemsnitlige rente på det samlede udlån til husholdningerne er også steget betydeligt mere i Danmark sammenlignet med euroområdet som helhed, også når man korrigerer for effekten fra den danske konverteringsbølge, jf. figur 33. Dette skal ses i lyset af den kraftigere stigning i renter på nye lån, samt at andelen af lån, som skal have ny rente inden for 12 måneder, er højere i Danmark sammenlignet med euroområdet, jf. figur 34. Gennem de sidste to år har der været en tendens imod kortere rentebinding i Danmark, modsat i euroområdet.
Figur 33
Den gennemsnitlige rente er steget mere i Danmark sammenlignet med euroområdet.
Anm.:
Effektiv udlånsrente inkl. bidrag for samlet MFI-gæld (til penge- og realkreditinstitutter) for husholdninger og nonprofit-institutioner rettet mod husholdninger. Det skraverede område angiver spredningen inden for landene i euroområdet, dog uden Grækenland, Kroatien, Luxemburg og Malta.
Kilde:
Nationalbanken og ECB.
Figur 34
Andelen af samlet gæld i Danmark, der skal have ny rente inden for 12 måneder, er større end i euroområdet
Anm.:
Andel af samlet gæld med oprindelig og resterende løbetid større end 1 år, som skal rentetilpasses inden for de næste 12 måneder. Bankgæld, hvor renten sættes diskretionært af pengeinstituttet, er inkluderet i andelen, der skal have ny rente inden for 12 måneder.
Kilde:
Nationalbanken og ECB.
Indlånsrenter er steget senere og mindre end renterne på bankudlån
Renterne på bankindlån er ikke steget i samme omfang som renterne på bankudlån. Indlånsrenterne begyndte langsomt at stige fra midten af 2022, efter de pengepolitiske renter var blevet sat op. Tendensen med stigende indlånsrenter er fortsat i 2023, og den gennemsnitlige rente på det samlede indlån er i juli 2023 steget til 0,9 pct.34 Indlånsrenten i Danmark er siden starten af 2022 steget mere end i euroområdet, jf. figur 35. Dette skal dog ses i lyset af, at indlånsrenterne i udgangspunktet var på et lavere niveau i Danmark end i euroområdet.
Selvom transmissionen til indlånsrenter er sket hurtigere og kraftigere i Danmark end i euroområdet, er indlånsrenterne steget langsommere, end det har været tilfældet over de seneste knap 20 år. Estimater fra en økonometrisk model indikerer, at indlånsrenterne i Danmark er steget mindre end forventet baseret på historiske sammenhænge mellem indlånsrenter og den pengepolitiske rente over den periode, jf. figur 36.
Figur 35
Indlånsrenter for husholdninger er steget hurtigere end i euroområdet
Anm.:
Ændring i indlånsrenten på anfordringsindskud. Det skraverede område angiver spredningen inden for landene i euroområdet, dog uden Grækenland, Kroatien, Luxemburg og Malta.
Kilde:
Nationalbanken og ECB.
Figur 36
Indlånsrenten i Danmark er steget mindre end ved tidligere episoder af pengepolitiske renteforhøjelser
Anm.:
Det kontrafaktiske rentegennemslag er baseret på en økonometrisk model for ændringen i renten for anfordringsindskud, der modelleres som en funktion af ændringer i Nationalbankens indskudsbevisrente. Derudover kontrollerer modellen for årsstigningstakten i industriel produktion og kerneinflation. Modellen indeholder 12 lags for hver af de tre forklarende faktorer. Modellen estimeres på månedsdata fra januar 2003 til juni 2012, hvor Danmarks Nationalbank sænkede indskudsbevisrenten til negativt niveau. Modellen er inspireret af Todd Messner og Friederike Niepmann, What determines the passthrough of policy rates in the euro area, FEDS notes, 28. Juli 2023.
Kilde:
Nationalbanken.
Markant stigning i disponibel indkomst og opsparing
Selvom husholdningerne skal betale mere i renter på deres gæld, har deres finansielle situation det seneste halve år samlet set været gunstig. Det har gjort, at husholdningerne har kunnet øge deres forbrug og opsparinger samtidig. Privatforbruget har i første halvdel af 2023 været på 631 mia. kr. Det er en stigning på 33 mia. kr. sammenlignet med 1. halvår af 2022, svarende til en nominel stigning på 5,5 pct. Husholdningernes transaktioner i 1. halvår af 2023 er sammenfattet i figur 37.
Den gunstige situation kan især forklares ved, at husholdningernes nominelle disponible indkomster er steget. De steg med 38 mia. kr. i 1. kvartal af 2023 sammenlignet med kvartalet forinden til et niveau på 373 mia. kr.35 Stigningen i 1. kvartal 2023 skyldes i høj grad udbetaling af aktieudbytte, jf. senere, men der er overordnet set tale om betydelige stigninger i de disponible indkomster over de seneste to år. De årlige nominelle disponible indkomster er steget 10 pct. fra 1. kvartal 2022 til 1. kvartal 2023.36 De disponible indkomster ventes at stige moderat gennem resten af 2023 sammenlignet med 2022, jf. Udsigter for dansk økonomi.
Husholdningernes finansielle formue i indlån, aktier, obligationer og investeringsforeningsbeviser er samlet steget med i alt 60 mia. kr. i de to første kvartaler af 2023. Heraf udgør stigningen i husholdningernes indlån 31 mia. kr., svarende til en stigning på 2,6 pct. I samme periode har husholdningerne overført 28 mia. kr. til investeringer i aktier, obligationer og investeringsforeningsbeviser. Heraf er de 24 mia. kr. blevet investeret i obligationer, hvilket er en stigning på omtrent 50 pct. i husholdningernes direkte ejerskab af obligationer. Husholdningernes har i samme periode nedbragt deres gæld i banker og realkreditinstitutter med 12 mia. kr., svarende til en reduktion på 0,5 pct. i deres samlede gæld til penge- og realkreditinstitutter.37
Øget opsparing er en forventet effekt af strammere pengepolitik
Den højere opsparing skyldes dels stigende indkomster, men også at det højere renteniveau har øget incitamentet til at udskyde forbrug og afdrage på gæld. Den højere opsparing er en forventelig effekt af den pengepolitiske opstramning, da opsparing alt andet lige bliver mere attraktiv, når renten stiger. I euroområdet var der i første kvartal af 2023 på tilsvarende vis en tendens til lidt stigende opsparing. I hvilket omfang højere opsparing fører til lavere forbrug afhænger af hvilke indkomstgrupper, der har øget opsparingen. Det skyldes, at der er forskellige marginale forbrugstilbøjeligheder hen over indkomstfordelingen.38
Ekstraordinært store udbetalinger af aktieudbytte til danske husholdninger
Værdien af husholdningernes noterede aktier og investeringsbeviser er steget med ca. 55 mia. kr. i 2023. En betydelig del af dette, ca. 28 mia. kr., skyldes stigningen i Novo Nordisks aktiekurs. Der er desuden blevet udbetalt store udbytter til de danske husholdninger, jf. kapitlet Det danske penge- og valutamarked. Samlet set er der i 2022-2023 blevet udbetalt udbytter til danske husholdninger for 61 mia. kr.39 De årlige udbytter i 2022 og 2023 er omtrent dobbelt så store, som de var i perioden 2018-2021. Hvor meget udbytterne påvirker forbruget, afhænger bl.a. af, hvilke indkomstgrupper der modtager udbytterne. Det skyldes bl.a., at den marginale forbrugstilbøjelighed ikke er ens for alle befolkningsgrupper, eksempelvis over indkomstfordelingen.40 Omtrent 64 pct. af husholdningernes ikke pensionsrelaterede aktiebeholdninger ejes af den øverste kvintil i indkomstfordelingen, mens omtrent 35 pct. ejes af de midterste 3 kvintiler i indkomstfordelingen.
Figur 37
Danske husholdningers finansielle transaktioner i løbet af 1. halvår af 2023
Mia. kr.
Anm.:
Finansielle transaktioner for husholdninger og nonprofit- institutioner rettet mod husholdninger i mia. kr. Disponibel indkomst for 2. kvartal af 2023 er et skøn baseret på prognose, jf. Udsigter for dansk økonomi. ”Øvrige” indeholder bl.a. ændringer i kontantbeholdning, reale investeringer, individuelle pensionsdepoter og andre ikke-betalte mellemværender fra nationalregnskabet.
Kilde:
Nationalbanken, Danmarks Statistik samt egne beregninger.
Begrænset effekt på virksomhedernes samlede kapitalomkostninger indtil videre
Prisen på egenkapital er ikke steget i takt med renterne
De stigende renter har ikke slået fuldt igennem til prisen på alle kilder til virksomhedernes finansiering. Prisen på finansiering med egenkapital er for eksempel kun steget en anelse siden 2021.
Den gennemsnitlige pris for finansiering, som ud over prisen på egenkapital også indeholder prisen på gældsfinansiering, er derfor indtil videre kun steget forholdsvis begrænset, jf. figur 38. Således ligger den gennemsnitlige pris for finansiering i 2. kvartal af 2023 på omtrent samme niveau, som den gjorde i starten af 2019. Dette til trods for den markante stigning i de pengepolitiske renter. Den gennemsnitlige pris for finansiering er et vigtigt input i virksomhedernes investeringsbeslutninger.
Figur 38
Virksomhedernes gennemsnitlige finansieringsomkostninger er steget, men er næsten de samme som i starten af 2019
Anm.:
Figuren viser en estimeret gennemsnitlig omkostning ved ekstern finansiering for erhvervsvirksomheder. Estimationen sammenvejer renter og forventede afkast på aktier ved brug af vægte fra sammensætningen af virksomhedernes balancer. Den pengepolitiske rente er indskudsbevisrenten. Målene for ekstern finansiering er baseret på metoden i boks 1 i Danmarks Nationalbank, Rentefald og konverteringsbølge, Danmarks Nationalbanks Analyse (Monetære og finansielle tendenser), nr. 19, september 2019.
Kilde:
Danmarks Nationalbank, Danmarks Statistik, Refinitiv Datastream og egne beregninger.
Højere renter er ikke fuldt ud afspejlet i virksomhedernes krævede afkast for investeringer
Virksomhedernes krævede afkast på nye investeringer er i gennemsnit steget lidt fra 11,2 pct. i 2021 til 11,9 pct. i sommeren 2023. Det viser en rundspørge af store danske virksomheder foretaget hen over sommeren 2023.41 Et højere krævet afkast betyder alt andet lige, at færre investeringer igangsættes. Stigningen er væsentligt mindre end stigningen i renterne over den periode.42 At stigningen er lille, skal muligvis ses i lyset af, at det krævede afkast ikke faldt i årene med faldende og lave renter frem til 2020. Spørgeskemaundersøgelsen viser eksempelvis, at det krævede afkast for hovedparten af de adspurgte danske virksomheder var uændret eller endda steg i perioden 2009-2019.43
To tredjedele af besvarelserne i spørgeskemaundersøgelsen viser, at de stigende renter ikke har haft en klar effekt på deres virksomheds nyinvesteringer siden 2021, jf. figur 39. Af de resterende vurderer hovedparten, at den nedadrettede effekt af renterne på omfanget af investeringer har været begrænset. På tilsvarende vis vurderer lidt over halvdelen, at der ikke vil være en klar yderligere effekt, hvis renterne stiger til og forbliver omkring 5 pct.
Figur 39
Spørgeskemaundersøgelse af virksomheder viser, at en begrænset del reagerer på stigende renter
Anm.:
Baseret på virksomhedernes svar på Danmarks Nationalbanks spørgeskemaundersøgelse af danske virksomheders kapitalomkostninger og investeringsbeslutninger. Undersøgelsen er gennemført i juli og august 2023. 27 virksomheder har svaret. Ikke alle virksomheder angiver krævede afkast.
Kilde:
Danmarks Nationalbank.
Virksomhedernes pengestrøm er stærk – uanset rentestigningerne
De danske virksomheder har samlet set opnået stærke finansielle resultater, både i 2021, 2022 og indtil videre i 2023. De store og stigende overskud har medvirket til, at virksomhedernes pengestrømme er blevet styrket. Virksomhederne har på den baggrund udbetalt større dividender, og der har været en stigning i tilbagekøb af egne aktier, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling og kapitlet Det danske penge- og valutamarked. I 2022 tilbagekøbte virksomhederne egne aktier for 79 mia. kr., hvilket var en stigning på 25 pct. sammenlignet med 2021.44 I første halvår af 2023 har virksomhedernes tilbagekøb ligget på samme høje niveau som i 2022. Væksten i virksomhedernes låntagning hos danske penge- og realkreditinstitutter er aftaget i 1. halvdel af 2023 og ligger relativt lavt i forhold til samme periode året før.45
Virksomhedernes renteomkostninger er steget som følge af det højere niveau for renterne. I første halvdel af 2023 har disse virksomheder betalt 9,2 mia. kr. i renter og bidrag.46 Til sammenligning blev der betalt 3,5 mia. kr. i første halvdel af 2022. Stigningen i renteudgifter er dog begrænset set i forhold til virksomhedernes samlede overskud før skat, der udgjorde 655 mia. kr. i 2021.47
Samlet set vurderes det, at virksomhederne bl.a. pga. betydelige likvide aktiver og fortsatte positive pengestrømme fra driften kan opretholde deres ønskede investeringsniveauer. Visse brancher kan imidlertid blive mere pressede af de stigende renter.48
Erhvervsinvesteringer er i første halvår af 2023 steget med 2 pct. sammenlignet med første halvår 2022. Den højere omkostning ved finansiering samt tegn på et lidt højere krævet afkast på investeringer forventes at dæmpe virksomhedernes investeringer i 2023 og 2024. For 2023 forventes der samlet set et fald i erhvervsinvesteringerne, jf. Udsigter for dansk økonomi, september 2023.
Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.
Redaktionen afsluttet 15. september 2023