ECB’s nye pengepolitiske rammer har ikke betydning for implemente­ringen af fastkurs­politikken

Dette kapitel gennemgår den europæiske centralbanks, ECB’s, nye operationelle rammer og forklarer baggrunden for tilpasningen. I kapitel 2 forklares det, hvorfor ECB’s nye operationelle rammer ikke medfører et behov for ændring af, hvordan Danmarks Nationalbank implementerer fastkurspolitikken i Danmark.

Normaliseringen af Eurosystemets balance
har givet behov for nye operationelle rammer

ECB annoncerede d. 13. marts 2024 nye operationelle rammer for implementeringen af pengepolitikken i euroområdet. Det skete efter en gennemgang, som blev annonceret i december 2022.¹ Formålet med gennemgangen har været at sikre, at ECB’s pengepolitik fortsat transmitteres effektivt til de finansielle markeder, i takt med at Eurosystemet gradvist normaliserer sin balance, og at overskudslikviditeten i Eurosystemet derfor falder.^2,3 Overskudslikviditeten angiver bankernes samlede indlån i Eurosystemet fratrukket det samlede krav til bankernes minimumsreserver i Eurosystemet. Eurosystemet kan tilføre likviditet til banksystemet ved at øge sin balance, fx via pengepolitiske udlån eller via opkøbsprogrammer.

ECB har besluttet, at indlånsrenten også fremover skal være styrende for pengepolitikken, hvilket periodevist har været tilfældet siden 2008 og de facto siden 2015. For at indlånsrenten skal forblive styrende for pengepolitikken, skal der være en betydelig mængde overskudslikviditet i banksystemet. Når normaliseringen af ECB’s balance er mere fremskreden, vil ECB derfor tilføre likviditet til banksystemet via et nyt strukturelt opkøbsprogram og strukturelle langsigtede udlånsfaciliteter.⁴ Bankerne kan desuden fortsat låne ubegrænset hos ECB på ugentlig basis. En betydelig ændring er dog, at forskellen mellem renten på de ugentlige udlånsoperationer og indlånsrenten vil blive reduceret fra 50 til 15 basispoint. Reduktionen skal begrænse volatiliteten i de korte pengemarkedsrenter, i takt med at overskudslikviditeten falder.

Mængden af overskudslikviditet i banksystemet afgør,
hvilken af de pengepolitiske renter der er toneangivende

ECB tilbyder de pengepolitiske modparter ind- og udlån til forskellige pengepolitiske renter. Modparternes indlån forrentes med ECB’s Deposit Facility Rate, DFR. Renten på udlån til modparterne afhænger af, om det er via de ugentlige primære markedsoperationer (Main Refinancing Operations, MRO), eller om det er daglige udlån via ECB’s udlånsfacilitet (Marginal Lending Facility, MLF).

Mængden af overskudslikviditet i banksystemet er afgørende for, hvilken af de tre pengepolitiske renter der er toneangivende for de korte markedsbestemte renter mellem aktørerne i de finansielle markeder, de såkaldte pengemarkedsrenter. I euroområdet er €STR den væsentligste dag-til-dag-pengemarkedsrente for vurderingen af den pengepolitiske transmission, og €STR beregnes af ECB på baggrund af dag-til-dag-indlånstransaktioner i pengemarkedet. €STR udgør kun en lille andel af transaktionerne i det europæiske pengemarked, mens lån med sikkerhed i værdipapirer (repo-lån) udgør hovedparten af de daglige transaktioner.⁵ €STR er dog udtryksgivende for gennemslaget til de øvrige renter på kortløbende finansielle produkter i pengemarkederne. Gennemslaget fra de pengepolitiske renter til €STR afspejler derfor transmissionen af den førte pengepolitik (det pengepolitiske standpunkt) til pengemarkederne og de øvrige finansielle markeder - og dermed videre til realøkonomien. Det er derfor væsentligt for ECB at kunne styre udviklingen i €STR med sine pengepolitiske renter.

Høj overskudslikviditet, og dermed en stor mængde indlån hos ECB, begrænser bankernes incitament til at låne i pengemarkedet til en højere rente end ECB’s indlånsrente, DFR, som dermed er toneangivende, se punkt A i figur 1. Omvendt kan lav overskydende likviditet betyde, at nogle banker mangler likviditet, hvilket får pengemarkedsrenterne til at stige mod ECB’s udlånsrenter, MRO og MLF, som dermed bliver toneangivende, se punkt B i figur 1. Siden finanskrisen, og især siden 2015 er overskudslikviditeten for bankerne i Eurosystemet øget betydeligt. Det skyldes ECB’s langfristede udlånsfaciliteter og opkøbsprogrammer, herunder ECB’s Asset Purchase Programme, APP, fra januar 2015 og senere det pandemirelaterede opkøbsprogram fra marts 2020. ECB’s indlånsrente har derfor været toneangivende for pengemarkedsrenterne (et såkaldt gulvsystem), se figur 2.

Siden 2022 har ECB strammet pengepolitikken betydeligt for at bekæmpe stigningen i inflationen efter covid-19-pandemien. I takt med at ECB’s langsigtede udlån til bankerne er blevet tilbagebetalt, og ECB’s obligationsbeholdninger gradvist udløber uden at blive reinvesteret, er overskudslikviditeten for bankerne i Eurosystemet faldet. På trods af faldet er overskudslikviditeten fortsat betydelig i en historisk kontekst, og ECB’s indlånsrente er fortsat den toneangivende for pengemarkedsrenterne i euroområdet. Fremover forventes overskudslikviditeten gradvist at falde yderligere, i takt med at Eurosystemets balance normaliseres, se figur 3. Det er dog uklart, hvilket niveau for overskudslikviditet der er tilstrækkeligt til at sikre, at €STR er forankret omkring ECB’s indlånsrente (punkt A i figur 1), hvilket uddybes i det sidste afsnit i dette kapitel.

For at indlånsrenten på sigt forbliver toneangivende, vil ECB sikre tilstrækkelig likviditet via markedsoperationer og en strukturel obligationsbeholdning

ECB vil fortsat tilbyde likviditet til de europæiske banker via regulære markedsoperationer, hvor de kan låne ubegrænset mod pant for at dække deres likviditetsbehov (full allotment). På lidt længere sigt, og efterhånden som de eksisterende obligationsbeholdninger reduceres, vil ECB tilføre likviditet via en ny strukturel obligationsbeholdning og nye strukturelle langsigtede lånefaciliteter.⁶ De strukturelle tiltag vil sikre et vist langsigtet niveau for overskudslikviditeten, mens muligheden for at låne ubegrænset vil sikre, at bankerne altid kan få tilstrækkelig likviditet, selvom behovet opstår pludseligt. ECB har endnu ikke offentliggjort detaljer om de strukturelle tiltag, herunder omfanget, sammensætningen af obligationsporteføljen eller tidspunktet for introduktionen.

ECB vil tolerere en vis grad af volatilitet i de korte pengemarkedsrenter, så længe det ikke gør pengepolitikken strammere eller lempeligere end tilsigtet

Størrelsen på spændet mellem ECB’s ind- og udlånsrente er en balancegang mellem to hensyn. På den ene side vil et højere spænd understøtte aktiviteten i pengemarkedet og sikre, at bankerne har incitament til at søge markedsbaseret finansiering. På den anden side vil et lavere spænd reducere udfaldsrummet for pengemarkedsrenterne og derved begrænse volatiliteten. Det nye rentespænd på 15 basispoint mellem ECB’s indlånsrente og udlånsrenten på ugentlige markedsoperationer er lavt i en historisk kontekst, se figur 2. Til sammenligning udgjorde rentespændet under finanskrisen 100 basispoint. Formålet med indsnævringen af rentespændet har bl.a. været at begrænse, hvor meget de korte pengemarkedsrenter i euroområdet kan afvige fra indlånsrenten i perioder med knaphed på likviditet. Selvom den forventede reduktion i overskudslikviditeten kan betyde større udsving i €STR, har ECB annonceret, at den vil acceptere en vis grad af volatilitet i de korte pengemarkedsrenter, under forudsætning af at det ikke påvirker det pengepolitiske standpunkt.

Det er uvist, hvilket niveau for overskudslikviditeten
der kan få renterne i pengemarkedet til at stige

En uventet stigning i pengemarkedsrenterne, alene som følge af faldende overskudslikviditet, vil påvirke transmissionen af ECB’s ønskede pengepolitiske standpunkt. Siden €STR blev introduceret i 2019 som erstatning for Eonia, har overskudslikviditeten i euroområdet været betydelig, og referencerenten har derfor ligget tæt på ECB’s indlånsrente. Under den tidligere referencerente, Eonia, var overskudslikviditeten i perioder mere knap, hvilket resulterede i, at Eonia i perioder lå væsentligt over DFR, se figur 4.

Den historiske sammenhæng mellem overskudslikviditeten og Eonias placering i forhold til DFR er forventeligt ikke den samme for €STR, da der er usikkerhed om, hvor meget centralbanklikviditet banksektoren efterspørger i dag i forhold til tidligere. Usikkerheden skyldes flere forhold. For eksempel kan øget regulering af banksektoren, herunder likviditetsdækningskravet (LCR), have øget bankernes efterspørgsel efter centralbankindskud, som har den højeste klassificering i LCR.⁷ Desuden kan bankerne have et ønske om at holde større likviditetsbuffere end tidligere, i tilfælde af at der opstår perioder med øget usikkerhed i de finansielle markeder, som kan begrænse adgangen til markedsbaseret finansiering. Endelig kan fordelingen af overskudslikviditeten mellem bankerne være anderledes end tidligere, da ECB’s opkøbsprogrammer især har ledt til en betydelig overskudslikviditet hos de store banker.⁸ Disse forhold betyder, at ECB ikke på forhånd kan vide, hvor meget overskudslikviditet der skal være til stede, for at ECB’s indlånsrente er toneangivende for pengemarkedsrenterne i euroområdet. Formålet med den nye strukturelle obligationsbeholdning og de nye strukturelle låneoperationer er at sikre tilstrækkelig likviditet til, at ECB’s indlånsrente fortsat er den toneangivende. Muligheden for ubegrænset låntagning skal sikre, at et akut behov for likviditet altid kan dækkes og ikke fører til pludselige stigninger i €STR, som kan påvirke transmissionen af den førte pengepolitik.

På grund af fastkurspolitikken følger Nationalbankens pengepolitiske renter i store træk ECB’s pengepolitiske renter. Nationalbanken har ikke anvendt opkøbsprogrammer eller langfristede lånefaciliteter, som ECB har gjort i udstrakt grad siden 2015. Dermed har udviklingen i Nationalbankens balance, og således også likviditeten i det danske banksystem, været betydeligt anderledes end i euroområdet.⁹ På den måde vil der ikke foregå en normalisering af Nationalbankens balance på samme måde som for ECB.

Danske pengemarkedsrenter afhænger på samme måde
som i euroområdet af de pengepolitiske renter og likviditeten i banksystemet

Danske pengemarkedsrenter afhænger af Nationalbankens pengepolitiske renter, som alene fastsættes af hensyn til fastkurspolitikken. Nationalbanken har siden 2021 haft en entydig ind- og udlånsrente med et relativt lavt spænd på 15 basispoint, se figur 5.^{10, 11} Spændet på 15 basispoint balancerer en række forhold. Formålet med den relativt smalle rentekorridor er at sikre et stabilt gennemslag fra de pengepolitiske renter til pengemarkedsrenterne, hvilket er væsentligt for at styre kronens kurs over for euroen. Et rentespænd på 15 basispoint gør det muligt for pengemarkedsrenterne at bevæge sig inden for korridoren, når Nationalbanken intervenerer i valutamarkedet, hvilket bidrager til at stabilisere kronekursen. Hvis kronen eksempelvis er tilpas stærk over for euroen, vil Nationalbanken intervenere og købe valuta, hvilket tilfører likviditet til de pengepolitiske modparter. Det vil trække i retning mod lavere pengemarkedsrenter (jf. næste afsnit), hvilket er med til at svække kronen. Spændet giver samtidig et incitament til, at bankerne udveksler likviditet mellem hinanden.

Om Nationalbankens ind- eller udlånsrente er toneangivende for den toneangivende dag-til-dag-pengemarkedsrente, DESTR, afhænger af nettostillingen, som er bankernes samlede nettoindestående i Nationalbanken.¹² Nettostillingen påvirkes af størrelsen på statens kontoindestående, Nationalbankens interventioner i valutamarkedet og ændringer i seddel- og møntomløbet. Siden finanskrisen er Nationalbankens valutareserve steget væsentligt, hvilket har været den primære drivkraft bag stigningen i nettostillingen. En høj nettostilling betyder, at den enkelte bank har mere likviditet stående som indlån i Nationalbanken, end den forventer at skulle bruge på kort sigt. Derfor er den enkelte bank kun villig til at tage imod indlån til en rente, der ligger under Nationalbankens indlånsrente. Den toneangivende dag-til-dag-rente i pengemarkedet, DESTR, har derfor generelt ligget lige under foliorenten, se figur 5. Ved en lavere nettostilling vil dette forhold ændres, og bankerne vil være villige til at betale mere end indlånsrenten for at dække deres likviditetsbehov.

Den toneangivende pengemarkedsrente, DESTR, har været forankret en smule under indlånsrenten, når nettostillingen historisk set har været høj

På samme måde som for euroområdet er det uvist, præcist hvilket niveau for nettostillingen der medfører, at DESTR ligger forankret omkring indlånsrenten. Denne sammenhæng varierer over tid, da den bl.a. afhænger af bankernes samlede efterspørgsel efter centralbanklikviditet, og hvordan den er fordelt mellem de pengepolitiske modparter. Nationalbankens balance er ikke steget i samme omfang som Eurosystemets. I modsætning til euroområdet er der i Danmark nyere indikationer af, hvilke niveauer af nettostillingen der får referencerenterne i det danske pengemarked til at stige mod udlånsrenten. 

Den tidligere dag-til-dag-referencerente i det danske pengemarked, Tomorrow-Next-renten (T/N-renten), lå tæt på Nationalbankens toneangivende indlånsrente, når nettostillingen var over 150 mia. kr., og for en nettostilling under det niveau begyndte udlånsrenten at være mere toneangivende for referencerenten. Det var eksempelvis tilfældet i 2021. Siden introduktionen i april 2022 har DESTR stort set ikke reageret på ændringer i nettostillingen, når den har været over 200 mia. kr., se figur 6.^{13, 14} En nettostilling på 200 mia. kr. svarer til 7 pct. af dansk BNP i 2023, eller 2 pct. af den danske banksektors samlede balance. Til sammenligning udgør den nuværende overskudslikviditet i Eurosystemet henholdsvis 22 og 9 pct. af euroområdets BNP i 2023 og banksektorens samlede balance i euroområdet.

Nationalbankens instrumentarium til at implementere
fastkurspolitikken er robust over for ECB’s nye operationelle rammer

Nationalbanken har siden euroens introduktion i 1999¹⁵ styret kronens kurs over for euroen via valutainterventioner og selvstændige rentejusteringer. Denne implementering har virket, uanset hvordan pengepolitikken er blevet implementeret i Eurosystemet. Det gælder også i perioder, hvor den realiserede volatilitet i den toneangivende dag-til-dag-rente i det europæiske pengemarked har været betydelig, se figur 7.

Særligt før finanskrisen betød den knappe overskudslikviditet i Eurosystemet, at Eonia havde betydeligt større udsving sammenlignet med perioden efter 2015, hvor likviditeten har været meget høj, se figur 7. Analyser fra ECB viser dog, at volatiliteten i Eonia ikke havde væsentlig betydning for euro-swaprenter med løbetider fra 1 måned til 10 år i perioden 2000 til 2015.¹⁶ Den historiske sammenhæng udelukker dog ikke, at en mulig fremtidig stigning i volatiliteten i €STR kan påvirke swaprenterne i euroområdet.

Udsving i €STR har i sig selv begrænset betydning for efterspørgslen efter kroner, da det kun påvirker, hvor relativt attraktivt det er at placere i kroner på dag-til-dag-basis. Bevægelser i euro-swaprenter med en løbetid over 1 måned har større betydning for kronens kurs over for euroen, da det for længere løbetider påvirker, hvor attraktivt det er at købe kroner i forhold til euro. Samtidig påvirker swaprenter prisen på valutaafdækning mellem kroner og euro. En typisk afdækningshorisont er 3 måneder, hvor prisen primært afhænger af swapspændet med samme løbetid.

Selvom ECB kun vil tolerere en vis grad af volatilitet i €STR, kan det ikke udelukkes, at en eventuel stigning kan påvirke de længere pengemarkedsrenter i euro (eksempelvis med 3 måneders løbetid). Selv i det tilfælde, hvor det måtte påvirke pengemarkedsspændet mellem kroner og euro - og derigennem påvirke kronens kurs over for euro, har Nationalbanken de nødvendige redskaber til at stabilisere kronens kurs over for euroen. Nationalbanken kan altid intervenere i valutamarkedet og herefter foretage en selvstændig renteændring, hvis det er nødvendigt. Nationalbankens nuværende instrumentarium er derfor robust over for ECB’s nye operationelle rammer for implementeringen af pengepolitikken.¹⁷ Nationalbanken vurderer dog altid løbende behovet for en tilpasning af instrumentariet.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 10. maj 2024