Renterne er sat ned, men pengepolitikken er fortsat stram

Lavere inflation og forventninger om lavere pengepolitiske renter

Siden den seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2024 har deltagerne i de finansielle markeder haft fokus på udviklingen i inflationen, de makroøkonomiske nøgletal samt forventningerne til de pengepolitiske renter i bl.a. euroområdet og USA. Markedspriserne har reageret betydeligt på makroøkonomiske nøgletal og kommunikation fra centralbankerne.

Både inflationen og kerneinflationen er faldet i USA og euroområdet siden marts, jf. figur 1. Siden marts har Den Europæiske Centralbank, ECB, nedsat de pengepolitiske renter med 0,5 procentpoint, og renten på ECB’s indlånsfacilitet er nu 3,50 pct., jf. figur 2.¹ I USA har den amerikanske centralbank, Federal Reserve, sat de pengepolitiske renter ned med 0,5 pct., og centralbankens målinterval for federal funds rate er på 4,75-5,00 pct. På baggrund af faldet i inflationen og inflationsudsigterne forventer markedsdeltagere, at ECB og Federal Reserve vil gennemføre flere rentenedsættelser igennem resten af 2024 og i 2025.

Markedsdeltagere forventer inflation på omkring 2 pct og lavere pengepolitiske renter

Amerikansk økonomi vokser fortsat mere end euroområdets økonomi. Erhvervstilliden målt ved Purchasing Managers’ Index, PMI, peger på solid økonomisk vækst fremover. Den amerikanske centralbank vurderer, at arbejdsmarkedet i USA er mindre stramt nu end før pandemien.² Samtidig er inflationen i USA faldet mere end ventet blandt adspurgte analytikere siden april 2024,³ og inflationsforventningerne til de kommende år er tæt på 2 pct.⁴ Faldet i inflationen er et tegn på, at de tidligere pengepolitiske rentestigninger virker efter hensigten. Kombinationen af det mindre stramme arbejdsmarked samt lavere inflation og inflationsforventninger har bidraget til et væsentligt skift i markedsdeltagernes forventninger til pengepolitikken i USA. De venter nu, at Federal Reserve nedsætter de pengepolitiske renter i USA med omtrent 0,7 procentpoint i resten af 2024, så midtpunktet for federal funds rate vil være omtrent 4,15 pct. i december, jf. figur 2. Det er væsentligt lavere end i marts.

Markedsdeltagerne forventer, at ECB nedsætter de pengepolitiske renter med omtrent 0,35 procentpoint i resten af 2024, og at renten på ECB’s indlånsfacilitet vil være tæt på 3,15 pct. ved udgangen af året, jf. figur 2. Det er lidt lavere end ventet i marts, hvilket kan hænge sammen med forventninger om, at euroområdets inflation aftager yderligere og vil ligge tæt på 2 pct. over de kommende år, jf. venstre panel af figur 3. Markedsdeltagerne forventer samtidig, at euroområdets inflation vil være væsentligt under 2 pct. i 2025, jf. højre panel af figur 3. Faldet i de amerikanske renter kan desuden have haft en afsmittende effekt på renterne i euroområdet og derigennem på renter i Danmark, jf. boks 1.

Pengepolitikken vurderes fortsat at være restriktiv i USA og euroområdet

I euroområdet er finansieringsomkostningerne for husholdninger og virksomheder faldet en anelse efter de pengepolitiske rentenedsættelser i juni og september, men er forblevet på et højt niveau.⁵ De faldende inflationsforventninger betyder, at de reale finansieringsomkostninger er steget, hvilket bidrager til stramme finansielle forhold. Kreditstandarderne blandt bankerne i euroområdet er fortsat stramme, og låneefterspørgslen er svag. ECB’s styrelsesråd har på den baggrund kommunikeret, at pengepolitikken i euroområdet bidrager til restriktive finansieringsbetingelser.⁶ Tilsvarende har Federal Reserve meldt ud, at den restriktive pengepolitik har bidraget til at bringe udbud og efterspørgsel bedre i balance, hvilket har reduceret inflationspresset i USA.⁷

Forskellige modelbaserede indikatorer peger desuden på, at pengepolitikken i USA og euroområdet er restriktiv for den økonomiske aktivitet. I både USA og euroområdet har den 1-årige realrente gennem længere tid været højere end estimerede naturlige realrenter, jf. figur 4.⁸ Når de korte realrenter overstiger de estimerede naturlige realrenter, er det en indikation på, at pengepolitikken isoleret set dæmper inflationen og den økonomiske aktivitet, jf. boks 4 om den danske naturlige realrente i kapitlet Udviklingen i de makrofinansielle forhold. Der findes flere metoder til at estimere den naturlige realrente, og alle er behæftet med væsentlig usikkerhed. Det pengepolitiske standpunkt kan bl.a. derfor ikke alene vurderes ud fra estimater for den naturlige realrente, men skal baseres på en fuld analyse af de finansielle vilkår i økonomien.

De 1-årige realrenter har stort set været uændrede igennem 2024 i euroområdet. Det afspejler, at faldet i de nominelle renter har været drevet af lavere inflationsforventninger. I USA er realrenten faldet lidt, da markedsdeltagerne vurderer, at det faldende pres på arbejdsmarkedet giver behov for en mindre stram pengepolitik. Markedspriser indikerer, at realrenterne i euroområdet og USA vil falde over de næste 1-2 år. Det antyder, at pengepolitikken i USA og euroområdet gradvist vil blive mindre restriktiv, i takt med at ECB og Federal Reserve nedsætter de pengepolitiske renter.

Fald i statsrenter afspejler primært forventninger til pengepolitikken

Siden marts 2024 er statsrenter i USA og Tyskland faldet på tværs af løbetider, jf. figur 5. De korte renter er faldet mere end de lange, og rentefaldet har været størst i USA.

Faldet i både de 2- og 10-årige renter afspejler forventninger om hurtigere og større pengepolitiske rentenedsættelser, jf. figur 6. I USA har en lavere løbetidspræmie forstærket faldet i både 2- og 10-årige renter.⁹ Omvendt har en højere løbetidspræmie i tyske statsrenter begrænset faldet i både de 2- og 10-årige renter. De lavere amerikanske løbetidspræmier kan hænge sammen med lavere usikkerhed om fremtidig amerikansk inflation, bl.a. fordi presset på arbejdsmarkedet er faldet.¹⁰ Stigningen i den tyske løbetidspræmie kan afspejle, at tyske statsobligationer er blevet mindre knappe, i takt med at ECB afvikler sin beholdning af obligationer fra opkøbsprogrammerne.¹¹

Pludselige aktiekursfald i august illustrerer skiftende risikoappetit

Forventningerne om yderligere rentenedsættelser i USA har ført til stigende amerikanske aktiekurser og en moderat svækkelse af dollaren over det seneste halve år. Skiftende risikoappetit og usikkerhed om den fremtidige økonomiske udvikling har dog givet betydelige udsving i kurserne på bl.a. aktier, virksomhedsobligationer og valutaer, jf. figur 7. Et eksempel var starten af august, hvor en pludselig stigning i usikkerheden og faldende risikoappetit medførte betydelige markedsbevægelser, herunder frasalg af aktier, udvidede kreditspænd og store bevægelser på valutamarkederne. ”Sikker-havn”-valutaer, såsom schweizerfrancen og den japanske yen, blev kortvarigt styrket, som det ofte er tilfældet, når usikkerheden stiger. Den stigende usikkerhed og lavere risikoappetit var sammenfaldende med flere forhold og skete under lav markedslikviditet omkring sommerferien. Bl.a. var den amerikanske jobrapport for juli svagere, end investorerne havde forventet, hvilket fik markedsdeltagerne til at forvente større rentenedsættelser i USA. Et andet forhold, der bidrog til markedsudsvingene, var den japanske centralbanks renteforhøjelse og signalet om mulige fremtidige rentestigninger. Det førte til afvikling af gearede investeringer, både i Japan og globalt, hvilket gav en selvforstærkende dynamik, jf. boks 2. Episoden illustrerer, at perioder med stigende usikkerhed i de finansielle markeder kan være selvforstærkende og hurtigt spredes i det globale finansielle system.¹²

Lavere renter har ført til stigninger i amerikanske aktiekurser

Amerikanske aktier er steget siden midten af marts. Det er særligt markedsdeltagernes fremrykkede forventninger til Federal Reserves rentenedsættelser, der har bidraget til stigningen i aktiekurserne, jf. den modelbaserede dekomponering i figur 8. I euroområdet er aktiekurserne omtrent uændrede, hvilket skyldes to modsatrettede effekter. På den ene side har lavere renter trukket mod lidt højere aktiekurser i euroområdet, men det opvejes af højere usikkerhed (”global risiko” i figuren).

Stigende usikkerhed omkring den fremtidige økonomiske udvikling samt faldende risikoappetit har påvirket aktiekurserne væsentligt igennem perioden. Bl.a. er aktierisikopræmierne steget i euroområdet og USA siden marts, men de er fortsat lavere end gennemsnittet efter finanskrisen i 2007-08, jf. figur 9.¹³ De højere aktierisikopræmier har isoleret set været med til at trække aktiekurserne ned.

Mellemsigtede indtjeningsforventninger for Euro Stoxx og S&P500 er omtrent uændrede siden marts. I USA er de kortsigtede indtjeningsforventninger steget lidt, hvilket skal ses i sammenhæng med den grundlæggende solide økonomiske udvikling.

Udsigten til rentenedsættelser har bidraget til en svækkelse af dollaren

Den amerikanske dollar er svækket over for både euroen, yen og en bred vifte af valutaer siden marts. Svækkelsen af dollaren skyldes bl.a., at Federal Reserve har kommunikeret om et mindre behov for stram pengepolitik fremover, jf. den modelbaserede dekomponering af dollarens kurs over for euroen i figur 8.

Siden sommeren er dollaren svækket markant over for yen. Det skyldes sandsynligvis kombinationen af usikkerhed blandt markedsdeltagere, ændrede forventninger til pengepolitikken i USA og Japan, samt afviklingen af gearede investeringer, se boks 2.

Svækkelsen i dollaren, både over for yen, euro og en bred vifte af valutaer, er med til at lempe globale finansielle betingelser.¹⁴ Dollaren er stadig forholdsvis stærk i forhold til det sidste årti.

Fuldt gennemslag fra Nationalbankens rentenedsættelse til korte renter

Kronens kurs over for euroen har det seneste år ligget tæt på centralkursen, jf. figur 10. På den baggrund havde Nationalbanken ved udgangen af august ikke interveneret i valutamarkedet siden december 2022. Det pengepolitiske rentespænd til euroområdet er fastholdt på -40 basispoint. Årsagen til det negative rentespænd er bl.a., at det løbende danske betalingsbalanceoverskud og udlandsformuen skaber en strukturel efterspørgsel efter kroner.¹⁶ Det negative rentespænd modvirker den strukturelle kroneefterspørgsel ved bl.a. at gøre det mindre attraktivt at holde kortfristede kroneaktiver i forhold til euroaktiver samt ved at gøre valutaafdækning fra euro til kroner dyrere.¹⁷

Gnidningsfrit gennemslag af pengepolitikken til de danske markedsrenter

Nationalbanken fulgte i juni og september ECB’s rentenedsættelser og har sat de pengepolitiske renter ned med i alt 0,5 procentpoint. Foliorenten har efterfølgende været 3,1 pct., jf. figur 11. Der har været fuldt gennemslag til dag til dag-renterne i pengemarkedet, jf. figur 12. Det gælder både DESTR (referencerenten for usikrede indlån) og repo-renter (renter på sikrede lån i pengemarkedet). Gennemslaget er en forudsætning for den videre transmission til længere danske markedsrenter og i sidste ende til valutamarkedet og realøkonomien.

Danske swaprenter på tværs af løbetider er ligeledes faldet siden marts. For 1-måneds swaprenten skyldes faldet primært Nationalbankens rentenedsættelser. Faldet i de lidt længere swaprenter skyldes både, at markedsdeltagerne forventer flere rentenedsættelser end i marts, og at disse rentenedsættelser er rykket nærmere, som tiden er gået.

I lighed med swaprenterne er danske statsrenter også faldet siden marts. En modelbaseret dekomponering af udviklingen i de 2- og 10-årige statsrenter indikerer, at rentefaldene skyldes forventninger til lavere pengepolitiske renter frem for ændringer i løbetidspræmien.¹⁸

Uændrede og stabile rentespænd til euroområdet siden marts

Faldet i de danske markedsrenter, som er vist i figur 11, har fulgt faldet i de tilsvarende renter i euroområdet. Rentespændene har dermed været uændrede og stabile siden marts, jf. figur 12. Det afspejler bl.a., at danske og euroområdets markedsrenter har reageret ens på nye makroøkonomiske nøgletal i euroområdet og i USA, jf. boks 1.

ECB annoncerede i marts 2024 ændringer til de operationelle rammer for implementeringen af pengepolitikken med virkning fra 18. september 2024. Ændringerne indebærer, at ECB har indsnævret forskellen mellem renten på de ugentlige primære markedsoperationer (MRO-renten) og indlånsrenten fra 50 basispoint til 15 basispoint. Det har ECB gjort for at dæmpe mulige udsving i euroområdets pengemarkedsrenter, i takt med at ECB normaliserer sin balance ved at nedbringe beholdningen af opkøbte obligationer, når de udløber. ECB’s ændringer har ikke haft betydning for pengemarkedsspændene mellem Danmark og euroområdet eller ændret på implementeringen af fastkurspolitikken.¹⁹

Uændret kronekurs uden behov for intervention fra Nationalbanken

Siden marts har kronekursen været omtrent uændret, og Nationalbanken havde ved udgangen af august ikke interveneret i valutamarkedet siden december 2022. Danske ikke-finansielle virksomheder har været de største nettokronekøbere, hvilket især skyldes, at nettoeksportører har hjemtaget indtægt fra salg i valuta. Den danske forsikrings- og pensionssektor har også samlet set købt kroner. Udenlandske markedsdeltagere har været de klart største nettosælgere af kroner, bl.a. i forbindelse med hjemtagelse af aktieudbytte fra danske selskaber.

Betydeligt kronekøb fra danske virksomheder med vareeksport

De største kronekøbere er fortsat danske ikke-finansielle virksomheder, som på nettobasis har købt kroner for 109 mia. kr. gennem danske banker siden marts, jf. figur 13. Kronekøbet dækker over, at danske nettoeksporterende virksomheder har købt kroner for netto 90 mia. kr. fra marts til juli (seneste datapunkt), mens nettoimporterende virksomheder har solgt kroner.²⁰

De største bidrag til nettokronekøbet er kommet fra virksomheder med vareproduktion i Danmark (”Varer, der krydser grænsen”) og fra eksportvirksomheder med vareproduktion i udlandet (”Merchanting og processing”), jf. figur 14. Produktionsformen Merchanting og processing dækker over, at en dansk virksomhed får produceret eller forarbejdet varer i udlandet, og at varerne dernæst sælges i udlandet uden på noget tidspunkt at have krydset den danske landegrænse.

Det betydelige nettokronekøb fra de danske ikke-finansielle virksomheder knytter sig til overskuddet på vare- og tjenestebalancen, som indgår i betalingsbalancens løbende poster. Overskuddet giver som udgangspunkt danske virksomheder en indtægt i valuta. En del af indtægten veksles typisk til kroner. Virksomheder med vareproduktion i udlandet vil, alt andet lige, veksle en mindre andel af deres indtægter fra salg i valuta sammenlignet med virksomheder med vareproduktion i Danmark. Det skyldes, at de bruger en større del af indtægten på at dække produktionsomkostninger i valuta. Der har alligevel været et betydeligt samlet kronekøb forbundet med vareproduktionen i udlandet. Årsagen er, at udenlandsk produktion er udbredt og har skabt store overskud for mange af de store danske virksomheder. Ud over produktionsformen afhænger den enkelte eksportvirksomheds kronekøb også af andre forhold såsom dens investeringsadfærd og likviditetsstyring.²¹ Eksempelvis dæmpes nettokronekøbet fra de store danske virksomheder, som står bag en betydelig del af betalingsbalanceoverskuddet, af, at de foretager store udenlandske investeringer.²²

Pensionssektoren har haft et beskedent nettokronekøb siden marts

Den danske forsikrings- og pensionssektor har købt kroner for netto 22 mia. kr. gennem danske banker siden marts, jf. figur 13. Sektoren handler også kroner direkte med udenlandske banker, og medtages disse kronehandler, har sektorens samlede nettokronekøb i perioden blot været på omtrent 6 mia. kr. Nettokronekøbet skal især ses i lyset af afdækning af stigende valutaeksponeringer i primært euro, japanske yen og britiske pund. Valutaafdækning har i et længere perspektiv haft stor betydning for pensionssektorens nettokronekøb, selv om sektoren også har mange andre store transaktioner i valuta. Det skyldes, at pensionsselskaberne historisk har valutaafdækket en relativ fast andel af deres investeringer i valuta, som i gennemsnit er steget i værdi over tid, jf. boks 3.²³

En stor del af pensionssektorens investeringer er i dollaraktiver, som siden marts er steget med 93 mia. kr. i værdi som følge af især højere amerikanske aktiekurser, jf. figur 15. Sektorens afdækningsgrad af dollareksponeringer har i gennemsnit været tæt på 70 pct. over de senere år, jf. figur 16. Siden marts har pensionsselskabernes valutaafdækning af de stigende dollareksponeringer dog været væsentligt lavere end det, nemlig ca. 20 pct. Den lave afdækning er med til at forklare, at sektorens kronekøb har været beskedent i perioden. Den lave afdækning dækker bl.a. over, at afdækningen direkte fra dollar til kroner er blevet nedbragt med ca. 5 mia. kr. i perioden, jf. figur 16 (til højre). Derudover har sektorens valutaafdækning fra dollar til euro, som fungerer som substitut for afdækning til kroner pga. fastkurspolitikken²⁴, blot været ca. 22 mia. kr. siden marts. Typisk har sektoren valgt at afdække en andel heraf videre til kroner, hvilket dog ikke har været tilfældet siden marts. Valget om at afdække dollareksponering til euro frem for hele vejen til kroner kan bl.a. hænge sammen med, at omkostningen ved at afdække fra euro til kroner er relativt høj som følge af det negative pengepolitiske rentespænd til euroområdet.

Udenlandske markedsdeltagere har været de største sælgere af kroner

Udenlandske markedsdeltagere – efterfølgende omtalt som udlandet – har solgt kroner for 106 mia. kr. gennem danske banker siden marts og udgør de primære nettosælgere i det danske kronevalutamarked, jf. figur 13. Næsten 70 pct. af udlandets nettokronesalg kommer fra udenlandske banker lokaliseret i enten USA, Storbritannien eller EU, jf. figur 17. Udenlandske bankers store betydning afspejler, at de handler kroner på vegne af deres udenlandske og danske kunder.²⁵

Nettosalget af kroner fra de udenlandske banker hænger bl.a. sammen med, at udlandet har modtaget formueindkomst i kroner for ca. 55 mia. kr. fra marts til juli (seneste datapunkt). Heraf er 49 mia. kr. udbytter fra danske selskaber, mens resten er renteindtægter fra danske obligationer. Der er indikationer på, at udbytter i kroner til en vis grad blev vekslet til valuta, da udlandets kronesalg i dagene efter udbyttebetalingerne var højere end det daglige gennemsnit.

Svenske ikke-finansielle selskaber udgør omkring 10 pct. af udlandets nettokronesalg gennem danske banker. Det skal ses i lys af, at Sverige er Danmarks tredjestørste handelspartner, og at en del af de banker, som indberetter deres kronehandler til Nationalbanken, også er til stede i Sverige.²⁶ Dette kronesalg hænger sammen med, at de svenske – såvel som andre udenlandske ikke-finansielle selskaber – har indtægter i kroner, som de veksler til deres respektive foretrukne valutaer. Det er samme adfærd som danske ikke-finansielle selskaber, der på lignende vis veksler indtægter i valuta til kroner.

Pengepolitikken holder de finansielle forhold stramme

En række centralbanker, herunder den amerikanske, Federal Reserve, Den Europæiske Centralbank, ECB, og Nationalbanken, har sat de pengepolitiske renter ned siden den seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2024. Det er sket efter en periode med betydelige pengepolitiske rentestigninger i 2022-23.

Gennemslaget fra rentestigningerne i 2022-23 til renterne på nye lån er stort set fuldt indtruffet

De pengepolitiske rentestigninger fra juli 2022 til september 2023 er stort set slået fuldt igennem til danske husholdninger og virksomheders renter på ny gældsfinansiering, som dækker over optag af nye lån i banker og realkreditinstitutter samt udstedelse af virksomhedsobligationer, jf. figur 18. Størstedelen af gennemslaget fra renteforhøjelserne var allerede indtruffet i slutningen af 2023. Nationalbankens rentenedsættelser i juni og september slår på samme vis hurtigt igennem til renterne på nye bank- og realkreditlån.²⁷ Det hurtige gennemslag skal bl.a. ses i lyset af det danske markedsbaserede realkreditsystem. Renten på ny gældsfinansiering påvirker bl.a. husholdningernes og virksomhedernes investeringsbeslutninger.

Prisen på ny finansiering er begyndt at falde fra et højt niveau

Renterne på nye bank- og realkreditlån for husholdninger og virksomheder er faldet en smule i løbet af 2024, jf. figur 19. Det afspejler bl.a. et fald i realkreditrenterne, jf. figur 20. Bankerne har samtidig annonceret lavere udlånsrenter på boliglån, hvilket skete før den første pengepolitiske rentenedsættelse i juni. Derfor er renterne på nye banklån for husholdningerne faldet med 0,6 procentpoint fra marts til juli, jf. figur 21.²⁸ Renterne på nye lån er dog fortsat høje sammenlignet med årene før den pengepolitiske opstramning.

Virksomhedernes gennemsnitlige omkostning ved ekstern finansiering er steget en anelse siden marts 2024, jf. figur 22. Stigningen skyldes, at en højere pris på egenkapitalfinansiering har mere end opvejet faldet i renterne. Prisen på egenkapitalfinansiering er steget på grund af en højere aktierisikopræmie, som er den kompensation, investorerne kræver for at investere i aktier frem for et risikofrit aktiv.²⁹ I USA og i euroområdet er aktierisikopræmien også steget. I tråd med renterne er prisen på ekstern finansiering høj i et historisk perspektiv, jf. figur 22.

Tidligere pengepolitiske renteforhøjelser har øget renterne på udestående gæld og bidrager til stramme låneforhold

Den gennemsnitlige rente på udestående lån er i løbet af 1. halvår af 2024 steget en anelse yderligere for husholdninger og virksomheder, jf. figur 19. Den lille stigning dækker over, at en del låntagere betaler lavere rente, mens andre betaler en væsentligt højere rente. På den ene side slår Nationalbankens rentenedsættelser hurtigt igennem på lån tilknyttet en referencerente, som har kort rentebinding (fx 3-6 måneder), jf. kapitlet Det danske penge- og valutamarked. På den anden side har nogle lån med længere rentebinding (fx F3- eller F5-lån) stadig relativt lave renter, der afspejler renteniveauet før den pengepolitiske opstramning begyndte i 2022.³⁰ Den løbende rentetilpasning af disse lån trækker mod højere gennemsnitlige renter lidt endnu. Rentebetalinger på udestående lån påvirker husholdningernes forbrugsmuligheder og virksomhedernes profitabilitet og dermed også investeringsbeslutninger.³¹

Den gennemsnitlige rentesats på husholdningernes udestående gæld er fordoblet sammenlignet med 2022, og for virksomhederne er den steget endnu mere, jf. figur 23. En fremskrivning baseret på markedsdeltagernes renteforventninger indikerer, at den gennemsnitlige rente på husholdningernes og virksomhedernes udestående gæld er tæt på toppen. Hvis markedsforventningerne indfries, vil den gennemsnitlige rente på gælden gradvist falde, men dog forblive relativt høj over de kommende år, jf. figur 23. Det fortsat høje niveau for rentebetalingerne reducerer, isoleret set, dermed husholdningernes forbrugsmuligheder og virksomhedernes frie pengestrømme igennem 2024 og lidt mindre i 2025.³² Fremskrivningen indikerer, at den gennemsnitlige udlånsrente for virksomhederne falder hurtigere end for husholdningerne, hvilket hænger sammen med, at virksomhederne i Danmark generelt har kortere rentebinding end husholdninger. Den gennemsnitlige rente kan dog falde hurtigere, end fremskrivningen indikerer, hvis fx et kraftigere rentefald på lange fastforrentede realkreditlån end forudsat i fremskrivningen giver anledning til høj konverteringsaktivitet.

Høje renteudgifter bidrager til at dæmpe husholdningernes forbrug

Husholdningernes nettorenteudgifter (ekskl. pensionsopsparinger) har i 1. halvår 2024 været omtrent 40 mia. kr., hvilket er stort set uændret siden 2. halvår af 2023. I 1. halvår 2024 har de høje renteudgifter bidraget til at dæmpe husholdningernes forbrug, mens stigende lønninger og lavere inflation har trukket i den anden retning.³³ Privatforbruget er i 1. halvår 2024 samlet set faldet en smule sammenlignet med 2. halvår 2023.

Husholdningerne har i 1. halvår 2024 øget deres indlån i bankerne med 47 mia. kroner, jf. figur 24. Indlånsrenterne er i samme periode steget en anelse, jf. figur 21. Husholdningerne har i løbet af de seneste par år sparet mindre op end den historiske trend, hvilket skal ses i lyset af højere priser og renteudgifter. Der er indikationer på, at husholdninger med de højeste stigninger i renteudgifterne har sparet mindre op end øvrige husholdninger.³⁴

Husholdningerne har haft betydelige værdistigninger på deres finansielle aktiver, som samlet er steget med 183 mia. kr. i 1. halvår 2024. Øgede finansielle formuer kan være med til at understøtte privatforbruget.³⁵

Kreditvæksten er relativt afdæmpet

Den årlige vækst i det samlede udlån fra banker og realkreditinstitutter er steget en smule i løbet af 2024, jf. figur 19, men er fortsat begrænset sammenlignet med perioden før den pengepolitiske opstramning. Kreditvæksten til virksomheder har ligget stabilt omkring 4 procent det seneste år, mens den årlige vækst i udlånet til husholdningerne blot var 0,6 procent i juli 2024.³⁶ Flere år med relativt lav kreditvækst for husholdninger betyder, at gælden som andel af disponibel indkomst er faldet, så den ikke længere er på et højere niveau end i sammenlignelige lande.³⁷ Pengeinstitutterne har i løbet af 1. halvår 2024 strammet kreditstandarderne en anelse, jf. figur 19, og låneefterspørgslen har været afdæmpet. I 3. kvartal 2024 forventer pengeinstitutterne en stigning i låneefterspørgslen fra erhvervskunder sammenlignet med 2. kvartal.³⁸ Virksomhedernes optag af markedsbaseret finansiering i danske kroner har været begrænset i 1. halvår 2024, jf. figur 25.

Et nyt studie peger på, at pengepolitikken reducerer erhvervsinvesteringerne, og at effekten typisk først topper efter 2-3 år.³⁹ Rentestigningerne fra 2022-23 kan derfor fortsat dæmpe erhvervsinvesteringerne og derigennem behovet for ekstern finansiering.

Pengepolitikken er fortsat stram

Samlet set vurderer Nationalbanken, at pengepolitikken er restriktiv og bidrager til stramme finansieringsbetingelser for danske husholdninger og virksomheder. Det kommer bl.a. til udtryk ved, at finansieringsomkostningerne fortsat er høje sammenlignet med de seneste 15 år, og at optaget af nye lån og markedsbaseret finansiering er begrænset. Husholdningernes og virksomhedernes rentebetalinger er tæt på toppen og forventes at forblive på et højt niveau de kommende år.

Ud over nominelle renter er realrenterne også væsentlige for husholdningernes og virksomhedernes forbrugs-, opsparings- og investeringsbeslutninger. Højere realrenter vil trække mod lavere forbrug og investeringer i dag (såkaldt intertemporal substitution). Realrenterne på bl.a. realkreditobligationer er faldet mindre end de nominelle renter over det seneste halve år, da inflationsforventningerne samtidig er faldet.⁴⁰ Den reale pengepolitiske rente er fortsat tæt på det højeste niveau siden kort efter finanskrisen i 2007-08 og ligger samtidig væsentligt over estimater for den naturlige realrente, jf. figur 26. Estimaterne indikerer, at pengepolitikken er restriktiv for den økonomiske aktivitet.⁴¹ Pga. stor usikkerhed om estimaterne for den naturlige realrente kan det ikke entydigt konkluderes, om den naturlige realrente er steget over de senere år, eller hvilket niveau for realrenten, der svarer til en neutral pengepolitik, jf. boks 4.

Et samlet indeks for finansielle forhold peger desuden på, at de finansielle forhold for husholdningerne og virksomhederne har været omtrent uændret siden marts, jf. figur 27. Den stramme pengepolitik og de finansielle forhold trækker, isoleret set, mod lavere økonomisk aktivitet og derigennem mod lavere inflation. Markedsdeltagernes forventninger til Nationalbankens pengepolitiske renter indebærer, at pengepolitikken i Danmark gradvist vil nærme sig et mere neutralt niveau over det kommende år.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 18. september 2024.