På vej mod en neutral pengepolitik i 2025

Pengepolitikken er blevet mindre restriktiv

Perioden siden den seneste Monetære og finansielle tendenser i september 2024 har været præget af et uforudsigeligt og volatilt geopolitisk miljø samt stor usikkerhed om handelspolitik. I Europa er aktiekurserne steget betydeligt, hvilket i høj grad har været drevet af øgede indtjeningsforventninger, bl.a. som følge af udsigter til øgede offentlige investeringer, mens lavere risikopræmier også har bidraget til stigningen. Risikopræmien på amerikanske aktier er også faldet, men lavere indtjeningsforventninger i lyset af en række negative økonomiske nøgletal samt indførsel af toldsatser på varer fra en række samhandelspartnere bidrog til et fald i amerikanske aktiekurser fra midten af februar, således at de amerikanske aktiekurser samlet set har været omtrent uændrede siden september. Aktierisikopræmierne i både Europa og i USA ligger fortsat på et lavt niveau i en historisk kontekst, også efter den seneste stigning i mål for usikkerhed på aktie- og obligationsmarkedet.

Den europæiske centralbank, ECB, og den amerikanske centralbank, Federal Reserve, har sat de pengepolitiske renter yderligere ned, og pengepolitikken og de samlede finansielle forhold er blevet mindre restriktive for økonomisk aktivitet og inflation, særligt i euroområdet. På trods af rentenedsættelserne er renterne på statsobligationer dog steget. Tyske renter steg betydeligt oven på forslaget om en lempelse af gældsbremsen med henblik på at øge de tyske forsvarsudgifter og investere i tysk infrastruktur.

Centralbankerne har sat de pengepolitiske renter yderligere ned i lyset af stabile inflationstal

Siden september 2024 har både inflationen og kerneinflationen ligget tæt på, men en smule over centralbankernes målsætning i euroområdet og i USA, jf. figur 1.¹ I euroområdet lå inflationen i februar på 2,4 pct., mens kerneinflationen var 2,6 procent. Til sammenligning var inflationen i USA i januar 2,5 pct., mens kerneinflationen var 2,6 pct.

Siden september har ECB sat de pengepolitiske renter ned med 1 procentpoint, og renten på ECB’s indlånsfacilitet er nu 2,5 pct. Danmarks Nationalbank har fulgt ECB’s rentenedsættelser og har ligeledes nedsat de pengepolitiske renter med 1 procentpoint, og Nationalbankens styringsrente, foliorenten, er pt. 2,1 pct., jf. kapitlet om Det danske penge- og valutamarked. I USA har Federal Reserve sat de pengepolitiske renter ned med 0,5 procentpoint, og centralbankens målinterval for federal funds rate er nu på 4,25-4,50 pct.

Både ECB og Federal Reserve har reduceret deres finansielle balancer yderligere ved at lade obligationer fra deres obligationsbeholdning udløbe uden at reinvestere kuponbetalinger og hovedstol. Siden udgangen af 2024 er ECB stoppet med at reinvestere de udløbne obligationer fra det pandemirelaterede opkøbsprogram, PEPP, og foretager ikke længere obligationsopkøb. Som konsekvens af balancereduktionen er den overskydende likviditet i banksystemerne i euroområdet og i USA faldet betydeligt, men vurderes fortsat at være tilstrækkelig ift. at sikre gennemslaget af de pengepolitiske renter, jf. boks 1.

Mål for inflationsforventninger peger på inflation tæt på 2 pct. i euroområdet og inflation over målsætningen i USA det kommende år

Indikatorer peger på, at inflationen i euroområdet i 2025 vil ligge tæt på ECB’s inflationsmålsætning på 2 pct., herunder bl.a. spørgeskemabaserede inflationsforventninger for hhv. professionelle prognosemagere (”SPF”), analytikere (”SMA”) og husholdninger (”CES”) samt markedsbaserede indikatorer for inflationsforventninger, jf. figur 2.

For USA forventes inflationen over det kommende år at ligge over Federal Reserves målsætning på 2 pct. Således forventede de professionelle prognosemagere i februar 2025, at inflationen² ved udgangen af 2025 vil være 2,8 pct.³, mens markedsdeltagerne forventer, at inflationen vil være 2,9 pct. over det kommende år. De amerikanske husholdninger forventer ifølge spørgeskemaundersøgelser, at inflationen vil være mellem 3,1 og 4,3 pct.^4,5

Inflationsrisici for euroområdet er mere balancerede sammenlignet med efteråret 2024

ECB vurderer nu, at risici til inflationen i euroområdet er balancerede, modsat efteråret 2024, hvor opadgående risici ansås som værende størst. Samtidig vurderer ECB, at de store inflationsstød over de seneste par år ikke længere påvirker inflationen i euroområdet nævneværdigt.

En modelbaseret dekomponering af markedsbaserede inflationskompensationer⁶ peger på, at inflationsrisikopræmien er negativ over de kommende to år, og at de kortsigtede inflationsrisikopræmier er faldet i løbet af 2024, om end de fortsat ligger på et højere niveau end i perioden forud for covid-19-pandemien, jf. figur 3. Det indikerer, at markedsdeltagerne anser risiciene for inflationen i euroområdet på kort sigt som værende nedadrettede. De langsigtede inflationsrisikopræmier er samlet set steget siden september, og stigningen i løbet af marts har været drevet af udmeldingerne om finanspolitiske lempelser i Europa med henblik på bl.a. at øge forsvarsudgifterne.

En lignende dekomponering for USA peger på, at inflationsrisikopræmierne er steget siden september. Federal Reserve opjusterede i december sin inflationsprognose og anså risiciene for inflationen som værende opadrettede, bl.a. på baggrund af en generelt stærk makroøkonomisk udvikling⁷ samt mulige effekter af handelsrestriktioner.⁸

Markedet har nedjusteret forventningen til antallet af rentenedsættelser fra Federal Reserve betydeligt og en smule fra ECB

Siden september har markedsdeltagerne nedjusteret forventningerne til antallet af rentenedsættelser fra Federal Reserve betydeligt og forventer nu yderligere rentenedsættelser på samlet 0,5 procentpoint i løbet af 2025 mod en forventning om rentenedsættelser på 1,3 procentpoint i september, jf. figur 4.⁹ Markedsdeltagernes forventninger til antallet af rentenedsættelser fra ECB er ligeledes faldet siden september, om end i mindre grad end for Federal Reserve, jf. figur 4. Forventningerne til ECB’s renter steg bl.a. oven på forslaget om at lempe de finanspolitiske regler i Tyskland, jf. senere. Markedsdeltagerne forventer, at ECB vil nedsætte de pengepolitiske renter med yderligere 0,4 procentpoint i løbet af 2025.

Pengepolitikken er blevet mindre restriktiv siden september

I takt med at de pengepolitiske renter i euroområdet og i USA er blevet reduceret, er pengepolitikken og de samlede finansielle forhold blevet mindre restriktive for økonomisk aktivitet og inflation, særligt i euroområdet.¹⁰ Pengepolitikken er således kommet tættere på et neutralt niveau.^11,12

Vurderingen af det pengepolitiske standpunkt hviler på en række indikatorer. Én af indikatorerne er niveauet for realrenten sammenlignet med estimater for ligevægtsrealrenten (også kaldet den naturlige realrente og r*). De korte markedsbaserede realrenter i euroområdet og i USA er faldet og har nærmet sig de estimerede ligevægtsrealrenter¹³, om end de fortsat ligger over, jf. figur 5.¹⁴ Dette indikerer, at pengepolitikken har bevæget sig tættere på et neutralt territorie siden efteråret. Estimaterne for ligevægtsrealrenten er dog behæftet med væsentlig usikkerhed.

Tidligere pengepolitiske stramninger påvirker fortsat finansieringsforholdene i euroområdet. Selvom finansieringsomkostningerne for husholdningerne og virksomhederne i euroområdet er faldet yderligere som følge af ECB’s pengepolitiske rentenedsættelser siden september, så er de fortsat på et højt niveau i en historisk kontekst. Samtidig er den samlede opstramning af bankernes kreditstandarder siden begyndelsen af rentestigningerne i 2022 fortsat væsentlig. Omvendt er låntagningen blandt virksomheder og husholdninger i euroområdet begyndt at stige, selvom låntagningen overordnet set fortsat forbliver afdæmpet.¹⁵

Betydelig stigning i lange renter

På trods af de pengepolitiske rentenedsættelser er de risikofri renter steget siden september. Det er især de lange statsrenter, der er steget, hvilket i høj grad kan tilskrives øgede løbetidspræmier. De europæiske renter er steget betydeligt som følge af forslaget om en lempelse af gældsbremsen i Tyskland med henblik på bl.a. at øge investeringer i tysk forsvar og anden infrastruktur. Dertil kommer, at EU-kommissionen i samarbejde med EU-landene har fremlagt en plan for at opruste EU’s forsvar med et betydeligt milliardbeløb.

Udsigt til højere offentlige udgifter i Europa medførte et væsentligt skifte i de risikofri renter

Siden september er den risikofri 10-årige rente i euroområdet, swaprenten, steget med 0,3 procentpoint. Det afspejler udelukkende en udvikling fra slutningen af februar, bl.a. efter valget i Tyskland, jf. figur 6. I denne periode udmeldte flere europæiske politikere et behov for øgede offentlige udgifter til forsvar på baggrund af den ændrede geopolitiske sikkerhedssituation efter valget i USA samt til investeringer i infrastruktur som opfølgning på anbefalingerne fra Draghi-rapporten i september. Forslaget fra d. 5. marts om en lempelse af gældsbremsen i Tyskland havde særlig stor effekt på de lange europæiske renter. Gældsbremsen sætter et loft over, hvor meget gæld den tyske stat kan optage. Formålet med lempelsen er bl.a. at øge de tyske forsvarsudgifter og investere i tysk infrastruktur for at fremme tysk vækst. Dertil kommer, at EU-kommissionen i samarbejde med EU-landene har fremlagt en plan for oprustning af EU’s forsvar med 800 mia. euro, til dels gennem optagelse af fælles EU-gæld og lempelser af EU’s budgetregler.¹⁶ En modelbaseret dekomponering af swaprenten tilskriver således rentestigningen siden slutningen af februar til højere vækstforventninger i euroområdet samt højere forventninger til de pengepolitiske renter i euroområdet, jf. figur 6 (højre panel).

Det står i kontrast til perioden fra september til februar, hvor afdæmpet vækst i euroområdet og ECB’s pengepolitiske lempelser generelt bidrog negativt til europæiske renter, jf. figur 6 (venstre panel). I den periode blev europæiske renter holdt oppe af afsmittende effekter fra stærk vækst i USA samt forventninger om færre rentenedsættelser fra Federal Reserve. 

Højere løbetidspræmie bidrog til den kraftige stigning i lange tyske statsrenter

Siden september er renten på den 10-årige statsobligation i Tyskland steget med 0,7 procentpoint, og den 2-årige statsobligationsrente har været uændret. Stigningen i den 10-årige tyske statsobligationsrente siden september har været drevet af en stigning i løbetidspræmien, jf. figur 7. Løbetidspræmien er den kompensation, som investorer kræver for at holde lange obligationer frem for korte. Stigningen i spændet mellem renterne på hhv. den 10-årige tyske statsobligation og en euro-renteswap med samme løbetid har betydet, at rentespændet gik fra negativt til positivt territorie i oktober, jf. figur 8.

I perioden fra september til slutningen af februar skal stigningen i løbetidspræmier og spænd til euro-renteswaps særligt ses i lyset af kombinationen af ECB’s tilbagerulning af opkøbsprogrammerne¹⁷ og en øget udstedelse af tyske statsobligationer. Denne kombination har øget tilgængeligheden og udbuddet af tyske statsobligationer betragteligt, hvilket har mindsket deres knaphed og særstatus¹⁸ i penge- og obligationsmarkedet. I kølvandet på lempelsen af den tyske gældsbremse steg løbetidspræmier og spænd til euro-renteswaps yderligere, særligt på 10-årige tyske statsobligationer. Ud over at medføre højere forventninger til det fremtidige udbud af tyske statsobligationer, førte udmeldingen også til højere langsigtede inflationsrisikopræmier i euroområdet, jf. tidligere. Som følge af de tyske rentestigninger er spændet mellem de danske og tyske 10-årige statsobligationsrenter også faldet til et negativt niveau, jf. kapitel 2 om Det danske penge- og valutamarked.

Øgede løbetidspræmier har også bidraget betydeligt til stigningen i de amerikanske statsrenter

Renten på den 10-årige amerikanske statsobligation er steget med 0,6 procentpoint siden september, mens den 2-årige er steget med 0,4 procentpoint. Forventningen om færre rentenedsættelser fra Federal Reserve har bidraget til at øge de amerikanske statsrenter siden september. Rentestigningerne skyldes dog i høj grad også en stigning i løbetidspræmien. Stigningen har været en tendens de senere år, hvor Federal Reserve gradvist har tilbagerullet de kvantitative lempelser, jf. boks 1. I årene op til 2022 bidrog de kvantitative lempelser til at presse løbetidspræmien ned på et historisk lavt niveau. Stigningen i løbetidspræmien i USA siden september skal også ses i lyset af andre faktorer. Eksempelvis har de stærke makroøkonomiske nøgletal frem til midten af februar samt forventninger til den nye amerikanske administrations politiske tiltag bidraget til en stigning i inflationsrisikopræmien, jf. tidligere, hvilket øger risikoen for højere renter fremadrettet.

Dollarstyrkelse reverserede oven på udsigter til øgede offentlige investeringer i Europa

Perioden fra september og frem til slutningen af februar var præget af en kraftig styrkelse af dollaren over for euroen, jf. figur 9 (venstre panel). En modelbaseret dekomponering af udviklingen indikerer, at forskelle i forventninger til makroøkonomi og pengepolitik i USA og i euroområdet i denne periode bidrog hertil. En del af dollarstyrkelsen er efterfølgende reverseret, markeret ved udviklingen siden det tyske valg d. 23. februar i figur 9 (højre panel). I denne periode er dollaren blevet svækket med 4 pct. over for euroen. Udviklingen skal bl.a. ses i lyset af udsigterne til de betydelige finanspolitiske lempelser i Europa, som har bidraget til en kraftig stigning i de europæiske renter, jf. tidligere, samt lavere vækstforventninger i USA, jf. næste afsnit. Samlet set er dollaren blevet styrket med 2,1 pct. over for euroen siden september.

Importtold, som er et centralt element i den nye amerikanske administrations politik, vil typisk medføre en styrkelse af valutaen for den part, som pålægger tolden på kort sigt, men effekten afhænger bl.a. af, om der indføres et modsvar fra andre lande.¹⁹ I tilfælde af, at efterspørgslen efter importerede varer falder efter indførslen af importtold, så kan det styrke dollaren på kort sigt som følge af en lavere efterspørgsel efter udenlandsk valuta relativt til amerikanske dollar.²⁰ Dertil kommer, at importtold kan styrke dollaren over for euroen, hvis det leder til forventninger om højere renter i USA. Importtold kan også styrke dollaren gennem ”safe haven”-flows, hvis det fører til usikkerhed på de finansielle markeder, hvilket mål for usikkerhed på de finansielle markeder dog indtil videre kun i begrænset omfang har afspejlet, jf. senere. Global usikkerhed estimeres således, isoleret set, til at have svækket dollaren siden september.

Stigende europæiske aktiekurser og betydelige udsving i amerikanske aktier

Det nuværende geopolitiske miljø er det mest uforudsigelige og volatile i flere årtier, og usikkerheden om bl.a. global handelspolitik er steget markant efter præsidentvalget i USA. Aktiekurserne i Europa er dog steget betydeligt i perioden, hvilket hovedsageligt dækker over stigende indtjeningsforventninger, som bl.a. skal ses i lyset af udmeldingerne om øgede offentlige udgifter til forsvar og anden infrastruktur. De amerikanske aktiekurser har omvendt været omtrent uændrede siden september, jf. figur 10. Udviklingen dækker over en stigning i perioden frem til midten af februar, som bl.a. var understøttet af faldende risikopræmier på trods af den øgede geo- og handelspolitiske usikkerhed. Stigningen er siden midten af februar reverseret, bl.a. som følge af en række forværrede økonomiske nøgletal samt toldindførsel over for tætte samhandelspartnere.

Stigende aktiekurser i Europa og betydelige udsving i USA

Siden seneste Monetære og finansielle tendenser i september er det europæiske Euro Stoxx-indeks steget med 10,9 pct., mens det ledende amerikanske aktieindeks, S&P500, samlet set er steget marginalt med 0,3 pct. Udviklingen kommer på bagkant af en længere årrække, hvor stigninger i amerikanske aktiekurser har overgået de europæiske, særligt drevet af teknologiaktier i USA.

I Europa har stigningen i aktiekurserne siden september i høj grad været drevet af højere forventninger til indtjeningen blandt virksomheder, jf. figur 11. Det skal bl.a. ses i lyset af ændringerne i de europæiske vækstforventninger i kølvandet på de politiske udspil siden slutningen af februar, jf. tidligere. En lidt lavere risikopræmie, dvs. det merafkast, som investorer kræver i kompensation for at investere i en aktie frem for fx en statsobligation, har også bidraget positivt til aktiekursudviklingen i Europa.

Amerikanske aktiekurser steg også betydeligt fra september og frem til midten af februar. Kursstigningerne var primært drevet af fald i aktierisikopræmien, jf. figur 12. Faldet i aktierisikopræmierne i USA og i Europa fandt sted på trods af øget usikkerhed om geo- og handelspolitik, særligt efter det amerikanske valg i november. Historisk har effekten af stigende usikkerhed omkring amerikansk handelspolitik kun haft begrænset effekt på aktiekurserne i USA og i euroområdet og med en vis forsinkelse, jf. boks 2.

Siden midten af februar er de amerikanske aktiekurser faldet betydeligt, hvilket stort set har reverseret stigningen i perioden frem til midten af februar, jf. figur 10. Udviklingen dækker bl.a. over et fald i indtjeningsforventningerne for amerikanske virksomheder, jf. figur 11.  Faldet kan ses i lyset af en række forværrede nøgletal for amerikansk økonomi, som dæmpede vækstforventningerne i USA, samt indførslen af toldsatser på varer fra en række samhandelspartnere, som blev besvaret med tilsvarende toldsatser på amerikanske varer. Dette har bl.a. også bidraget til en betydelig stigning i usikkerhedsmål for aktie- og obligationsmarkedet siden midten af februar.

Trods den seneste stigning i usikkerhedsmål og generel høj usikkerhed om geo- og handelspolitik, ligger aktierisikopræmier i både Europa og i USA stadig på et lavt niveau sammenlignet med de seneste 15 år, jf. figur 12. Det er særligt tilfældet i USA, hvor aktierisikopræmien i gennemsnit har ligget omtrent 3-4 procentpoint lavere end i Europa siden begyndelsen på det forrige årti. Kreditspænd i Europa og i USA ligger ligeledes fortsat på et lavt niveau i forhold til de historiske gennemsnit.

Pengepolitiske lempelser har ledt til et fald i korte danske markedsrenter

Kronens kurs over for euroen har været stabil, og rentespændet til ECB uændret

Siden udgivelsen af den seneste Monetære og finansielle tendenser i september har kronekursen fortsat været stabil og handlet inden for et snævert interval tæt på centralkursen, jf. figur 13. Nationalbanken havde ved udgangen af februar ikke interveneret i valutamarkedet siden december 2022, mens rentespændet er blevet fastholdt på -40 basispoint.

Rentenedsættelser har slået fuldt igennem til korte danske markedsrenter

Nationalbanken fulgte ECB’s rentenedsættelser ved de fire rentemøder siden oktober og har samlet sat de pengepolitiske renter ned med 1 procentpoint. Nationalbankens styringsrente, foliorenten, har efterfølgende været 2,1 pct., jf. figur 13. Rentenedsættelserne har slået fuldt igennem til de helt korte danske pengemarkedsrenter, jf. figur 14. Dag til dag-referencerenten på usikrede indlån (DESTR) og renter på sikrede lån (repo-renter) var ved redaktionens afslutning derfor faldet omtrent én til én med foliorenten. Korte risikofrie renter (swaprenter) er ligeledes faldet i perioden, da markedsdeltagernes forventninger til rentenedsættelser har materialiseret sig, og de samtidig forventer flere rentenedsættelser over det næste år. 

Pengepolitikken har trukket korte statsrenter mere ned end lange statsrenter

De lavere risikofrie renter har også trukket ned i danske statsrenter med kortere løbetider, fx 2-årige statsrenter, jf. den modelbaserede dekomponering i figur 14 (højre panel). Omvendt er de 10-årige statsrenter steget en anelse siden september som følge af en højere løbetidspræmie ligesom i USA og i euroområdet, jf. kapitlet om Global finansiel markedsudvikling.

Uændrede korte rentespænd til euroområdet men med udsving undervejs

Renter med op til 1 års løbetid har udviklet sig nogenlunde ens i Danmark og euroområdet, hvorfor de pågældende rentespænd ved redaktionens afslutning var omtrent uændrede sammenlignet med i september, jf. figur 15. I december var der dog enkelte dage, hvor dag til dag-DESTR-€STR-spændet lå på et lavere niveau. Det var drevet af et fald i DESTR-renten som følge af et større placeringsbehov end normalt fra nogle af markedsaktørerne. Omvendt steg repo-spændet pga. højere danske repo-renter ved begge kvartalsafslutninger, hvilket bl.a. skal ses i lyset af, at bankerne tilpasser deres balancer i forbindelse med regnskabsaflæggelse og beregninger af regulatoriske nøgletal.²¹ Omsætningen var på disse dage betydelige lavere end normalt på det danske repo-marked. De midlertidige udsving i de korte rentespænd havde ingen effekt på kronemarkedet.

I ugerne op til redaktionens afslutning d. 12. marts steg valutaterminsspændet mellem kroner og euro fra ellers at ligge tæt på det pengepolitiske rentespænd på -40 basispoint. Stigningen i valutaterminsspændet kan bl.a. hænge sammen med, at der er udsigt til en lavere nettostilling efter virksomhedernes betalinger af skat mv. i marts.

10-årigt statsspænd til Tyskland er negativt

Både det 2- og 10-årige danske statsspænd til Tyskland er faldet, jf. figur 15. Det 10-årige rentespænd begyndte at falde vedvarende fra august 2024 og er siden faldet med 26 basispoint. Dermed er det 10-årige spænd negativt for første gang siden januar 2020 og var på ca. -29 basispoint, da det var størst omkring årsskiftet.

Spændet til Tyskland for andre højtratede lande som Holland, Finland og Østrig (benævnt EA* i det efterfølgende) er ligeledes faldet i perioden med i gennemsnit 19 basispoint, jf. figur 16. Det betyder, at en stor del (19 af 26 basispoint) af det samlede fald i det dansk-tyske rentespænd kan tilskrives en særlig udvikling i tyske renter, som bl.a. kan være drevet af en mindre knaphed af tyske obligationer. Derudover er tyske renter efter d. 5. marts steget mere end andre europæiske statsrenter på baggrund af udsigten til, at en lempelse af gældsbremsen kan medføre betydeligt højere statsgældsudstedelser i Tyskland, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling.

De resterende 7 basispoint af spændindsnævringen dækker over, at danske statsrenter er faldet relativt til en bredere kurv af lange statsrenter i euroområdet (EA*). Faldet skyldes flere faktorer, herunder særligt tilbagerulningen af ECB’s opkøbsprogrammer. Tilbagerulningen vurderes at have øget renterne på euroobligationer mere, end hvad afsmittende effekter har givet anledning til på danske statsobligationsrenter.²² Derudover fortsætter Danmark med at have en stærk makroøkonomisk position med sunde offentlige finanser, en faldende nettogæld og udsigt til et lavt udstedelsesbehov.²³

Betalingsbalanceoverskud og opkøb af virksomheder har præget kronemarkedet

Længste periode uden intervention i fastkurspolitikkens levetid

Kronekursen har fortsat med at være stabil. Således havde Nationalbanken ved udgangen af februar ikke interveneret i valutamarkedet i 26 måneder, hvilket er den længste periode uden intervention siden indførslen af fastkurspolitikken i 1982, jf. figur 17. Tilsvarende er det en af de længste perioder med uændret rentespænd.

Interventionspausen er et udtryk for en høj grad af selvstabilisering på kronemarkedet. Selvstabiliseringen skyldes, at der er tillid til fastkurspolitikken og en forudsigelighed om Nationalbankens reaktionsfunktion til markedsudviklingen blandt markedsdeltagerne.

En væsentlig årsag til den lange periode uden intervention er, at der ikke har været abrupte ændringer i kroneefterspørgslen, som fx under finanskrisen, kronekrisen i 2015 og corona-krisen, jf. figur 18. Der har også været ro omkring kronen ved de seneste to årsskifter. Det står i kontrast til de foregående år, hvor der opstod en kortvarig efterspørgsel efter kroner fra udenlandske investorer, som nødvendiggjorde intervention.²⁴

Den lange interventionspause afspejler også, at det negative pengepolitiske rentespænd til ECB på -40 basispoint er blevet transmitteret effektivt og stabilt til kronemarkedet. Det negative rentespænd modvirker kapitalindstrømningen til Danmark, som følger af det vedvarende overskud på betalingsbalancens løbende poster og Danmarks udlandsformue, jf. senere.

Danske ikke-finansielle selskaber har været de største købere af kroner, og danske holdingselskaber og udenlandske markedsdeltagere de største sælgere

Siden september har de danske ikke-finansielle selskaber været de største nettokronekøbere gennem danske banker, jf. figur 19 (søjle til venstre). Den danske pensionssektor har ligeledes købt kroner, mens udenlandske markedsdeltagere²⁵ og øvrige danske markedsdeltagere har solgt kroner. Sektorernes handel med kroner de seneste seks måneder har i store træk fulgt det samme mønster som over de seneste år. Salget fra de øvrige danske markedsdeltagere var dog større end i tidligere perioder og kom især fra danske holdingselskaber, der har været involveret i virksomhedshandler i udenlandsk valuta. Det samme har danske ikke-finansielle selskaber, hvilket har dæmpet deres nettokronekøb sammenlignet med tidligere.

Sektorernes kronehandler følger et relativt fast mønster, som ikke kun skyldes Danmarks betalingsbalanceoverskud og nettoudlandsformue

Handelsmønstrene med indenlandsk kronekøb og udenlandsk kronesalg har været forholdsvis stabile over en længere periode. For Danmarks vedkommende afspejler de observerede handelsmønstre til dels Danmarks tætte integration i verdensøkonomien, hvor Danmark i stor stil handler varer og tjenesteydelser med udlandet, og hvor danskere ejer udenlandske aktiver og vise versa. Dvs. selv i en situation, hvor Danmarks nettoeksport og nettoformue over for udlandet var nul, ville man forvente at have den samme sektorfordeling i statistikken.²⁶ Sektorernes kronehandel i denne tænkte situation er illustreret til venstre i figur 20, hvor der ses bort fra nettoeksport og nettoformue. 

Med balance mellem eksport og import ville danske ikke-finansielle virksomheder nemlig forventes at være købere af kroner, og udenlandske virksomheder sælgere af kroner. Det skyldes, at danske virksomheder køber kroner, når indkomst fra eksport i valuta hjemtages (dvs. veksles til kroner), jf. figur 20. Det afspejler, at danske virksomheders eksport som regel afregnes i valuta, og at de skal bruge kroner til at dække indenlandske driftsudgifter, skatte- og udbyttebetalinger.

Danske virksomheder står for en mindre del af dansk import i forhold til eksport. Da importen giver anledning til et salg af kroner, opvejes danske virksomheders kronekøb fra eksporten kun delvist af deres import med afregning i valuta.²⁷ Udenlandske virksomheder står for den resterende del af dansk import, illustreret med den grå del af importen i figur 20. Det kan fx være udenlandske bilproducenter, der sælger biler til danskerne, og hvor bilhandlerne afregnes i kroner. Udenlandske virksomheder vil ultimativt hjemtage disse kroner til deres hjemmevaluta, hvilket er en af årsagerne til, at de udenlandske markedsdeltagere er kronesælgere.

I en finansielt integreret økonomi som Danmark vil danske beholdninger af aktiver i udlandet og udlandets aktiver i Danmark også bidrage til mønsteret med indenlandsk kronekøb og udenlandsk kronesalg. Det vil også være tilfældet, hvis nettoudlandsformuen er nul. Det skyldes, at danske residenter vil hjemtage dele af den formueindkomst, som er genereret af deres udenlandske aktiver. Tilsvarende vil udlandet veksle dele af den indkomst, som de modtager fra deres danske aktiver.

Den indenlandske kronefterspørgsel forstærkes derudover af overskuddet på betalingsbalancen og den store udlandsformue

Danmarks vedvarende betalingsbalanceoverskud²⁸ og den positive nettoformue over for udlandet forstærker den indenlandske kroneefterspørgsel sammenlignet med den føromtalte situation med en neutral betalingsbalance og nettoudlandsformue på nul, jf. boks 3.

I ligevægten i kronemarkedet er markedsdeltagernes samlede udbud og efterspørgsel efter kroner lig hinanden. Hvis der er en overskudsefterspørgsel efter kroner, sikrer Nationalbanken ligevægten ved at have et negativt rentespænd til ECB, hvilket tilskynder både indenlandske og udenlandske markedsdeltagere til at sælge kroner.

Danske ikke-finansielle selskabers nettokronekøb var understøttet af lidt højere vareeksport, mens store virksomhedskøb i udlandet trak ned

De danske ikke-finansielle selskaber har siden september købt kroner for netto 71 mia. kr. gennem danske banker, jf. figur 19. Kronekøbet kommer fra eksportvirksomheder og har været understøttet af, at overskuddet på betalingsbalancen i perioden har været på et rekordhøjt niveau.²⁹ En betydelig andel af overskuddet på betalingsbalancen og kronekøbet kommer fra eksportvirksomheder med produktion i udlandet (også kaldt ”Merchanting & processing”), jf. figur 21. Kronekøb forbundet med denne type eksport er dog lavere end selve værdien af eksporten, bl.a. fordi de udenlandske produktionsfaktorer aflønnes, før det resterende provenu tages hjem.³⁰

Virksomheder med tjenesteeksport har solgt kroner netto på trods, at tjenesteeksporten har ligget på et højt niveau i forhold til tidligere. Det skyldes for det første, at størstedelen af deres forretning foregår i udlandet, hvilket som regel medfører et begrænset kronebehov relativt til deres indtjening. Derudover har virksomheder med tjenesteeksport – i lighed med virksomheder med vareeksport – været involveret i virksomhedsopkøb i udlandet, hvilket har trukket deres kronekøb ned. Virksomhedsopkøbene fra de danske virksomheder har været store og dækker bl.a. over danmarkshistoriens to største opkøb, jf. figur 22. Kronesalget ved virksomhedsopkøbene var dog betydeligt mindre end værdien af opkøbene. Det skyldes bl.a., at en stor del af opkøbene afregnes i valuta og delvist er eksternt finansieret i valuta. Derudover foretages de i nogle tilfælde af virksomhedernes koncernrelaterede holding- og investeringsselskaber, hvilket ikke indgår i opgørelsen af de ikke-finansielle selskabers kronehandler.

Få store, globale virksomheder driver størstedelen af sektorens betalingsbalanceoverskud, udenlandske investeringer og kronehandler

Danmark er i stigende grad kendetegnet som en økonomi med få store, globalt orienterede virksomheder.³¹ Det kommer bl.a. til udtryk ved, at de 50 største ikke-finansielle koncerner har stået for hele Danmarks betalingsbalanceoverskud gennem de seneste år. jf. figur 23.^32,33 Til sammenligning bidrog de med ca. 30 pct. af de ikke-finansielle virksomheders samlede produktion målt ved bruttoværditilvækst, BVT. Koncernerne står også for en meget stor andel af danske investeringer i udlandet. Det gælder både porteføljeinvesteringer og direkte investeringer.³⁴ Danmarkshistoriens to største direkte investeringer, som omtales ovenfor, er netop eksempler herpå. Investeringerne foretages i høj grad af koncernernes finansielle virksomheder (holding- og investeringsselskaber), jf. de røde søjler i figur 23. Konsekvensen af denne koncentration er bl.a., at koncernerne også står for en betydelig del af danske virksomheders kronehandel. Således står koncernernes ikke-finansielle underselskaber for ca. 80 pct. af det samlede kronekøb fra de ikke-finansielle virksomheder samt tilhørende holding- og investeringsselskaber set under ét. Koncernernes finansielle selskaber trækker i modsat retning som betydelige kronesælgere.

Koncentrationen kan i princippet skabe en udfordring for kronemarkedet, hvis en eller flere store aktører foretager meget store transaktioner uden at tage hensyn til markedslikviditeten. Den rekordlange periode uden intervention fra Nationalbanken, som tilmed har fundet sted under danmarkshistoriens to største virksomhedshandler, viser dog, at kronemarkedet som udgangspunkt er i stand til at absorbere store valutatransaktioner uden nævneværdig effekt på kronekursen.³⁵ I tilfælde af en uønsket påvirkning på kronekursen har Nationalbanken de rette pengepolitiske instrumenter til at modvirke effekterne.

Den danske pensionssektor har købt kroner, især pga. højere valutaafdækning

Den danske forsikrings- og pensionssektor har købt kroner for 11 mia. kr. netto gennem danske banker fra september til februar, jf. figur 19. Baseret på data, som kun er tilgængelige til og med januar, ses det, at sektoren også har købt kroner gennem andre modparter såsom udenlandske banker. Medtages disse kronehandler, har sektorens nettokronekøb fra september til januar været på 63 mia. kr., jf. figur 24.

Sektorens samlede kronekøb afspejler især en øget valutaafdækning, i takt med at pensionssektoren fik højere eksponeringer i valuta i perioden. Afdækningsgraden af dollar til euro og kroner faldt således blot med ca. 5 procentpoint til 62 pct., mens graden af euroafdækning til kroner var omtrent uændret på 39 pct. De højere eksponeringer var primært drevet af værdistigninger på sektorens udenlandske aktiver, som udgør en stor del af Danmarks udlandsformue. Værdistigningerne kom især fra sektorens amerikanske aktier, som steg med 8 pct. fra september til januar, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling. Udviklingen er dog efterfølgende vendt, men ligger uden for det seneste datapunkt for statistikken i figur 24.

Sektorens nettokronekøb skal også ses i sammenhæng med, at de har modtaget formueindkomst på deres udenlandske aktiver i form af udbytter og kuponbetalinger. Formueindkomsten er i valuta og kan dels hjemtages til kroner, og dels bruges til at imødekomme selskabernes behov for valuta til fx at investere. Set over en længere periode er formueindkomsten steget i takt med de stigende pensionsformuer, hvilket nu betyder, at formueindkomsten som regel overstiger sektorens køb af udenlandske aktiver efter valutaafdækning. Det har bidraget til, at pensionssektoren ofte agerer nettokøber af kroner. Periodevise kronesalg kan dog forekomme afhængigt af markedsudviklingen.³⁶

Udenlandsk nettosalg af kroner var understøttet af udbytter i kroner, mens usædvanligt store opkøb af danske aktier trak den anden vej

Udenlandske markedsdeltagere har siden september netto solgt kroner for 25 mia. kr. gennem danske banker, jf. figur 19.³⁷ Udlændinge ejer et betydeligt omfang af kroneaktiver, hvilket giver anledning til en løbende strøm af formueindkomst i kroner, jf. boks 3. Fra september til januar modtog udenlandske investorer 29 mia. kr. i formueindkomst, hvoraf en stor del var aktieudbytte³⁸ udbetalt i december, jf. figur 25. Udbetalingerne var sammenfaldende med størstedelen af udlandets kronesalg.

De udenlandske markedsdeltageres nettokronesalg siden september har dog været mere afdæmpet end tidligere. En årsag kan være, at udenlandske investorer har øget deres ejerskab af danske aktiver ved bl.a. ekstraordinært store opkøb af danske aktier.³⁹ I oktober købte udlandet danske noterede aktier for 33 mia. kr., hvoraf størstedelen var opkøb af DSV-aktier i forbindelse med selskabets aktieudstedelse på 37 mia. kr. Udstedelsen var en del af finansieringen af opkøbet af DB Schenker.

Endeligt afspejler en stor del af udlandets kronesalg under ”Andet” vist i figur 25, at udenlandsk registrerede investeringsforeninger under dansk ejerskab har investeret i udenlandske aktiver med finansiering i kroner.

Pengepolitikken forventes gradvist at blive neutral i 2025

Nationalbanken har siden september fulgt ECB og sat renten ned med 1 procentpoint. Dermed er de pengepolitiske renter sat ned med 1,5 procentpoint siden toppen i 2024. Markedsdeltagerne forventer, at de pengepolitiske renter bliver sat yderligere ned i 2025. Baseret på udviklingen i finansieringsforhold og markedsdeltagernes forventninger til de pengepolitiske renter ved redaktionens afslutning, vurderer Nationalbanken, at pengepolitikken og de samlede finansielle forhold gradvist vil blive neutrale i 2025 efter at have dæmpet den økonomiske aktivitet de seneste år. Vurderingen hviler på et bredt udvalg af indikatorer, herunder for udviklingen i finansielle forhold, estimater for det neutrale niveau for den pengepolitiske rente samt modelbaserede estimater for den samlede effekt af den førte pengepolitik siden 2022 på økonomisk aktivitet i Danmark. Sidstnævnte inkluderer forsinkede effekter af tidligere pengepolitiske stramninger.

Renterne på nye lån er faldet for både husholdninger og virksomheder

Renterne på nye bank- og realkreditlån er faldet yderligere for husholdninger og virksomheder siden september, jf. figur 26. Rentefaldene bidrager til lempeligere finansieringsbetingelser i Danmark. Det største fald er sket i udlånsrenter på banklån, mens realkreditrenterne er faldet lidt mindre. Renterne på nye lån er faldet med omkring 1,5 procentpoint for både husholdninger og virksomheder siden toppen i 2023, hvilket svarer til ændringen i de pengepolitiske renter. Renterne på nye lån begyndte dog at falde allerede i 2023, før de pengepolitiske renter blev sat ned. Det skyldes bl.a. det danske markedsbaserede realkreditsystem, samt at bankerne annoncerede lavere udlånsrenter på boliglån i forventning om kommende rentenedsættelser.⁴⁰ Renterne på nye lån er fortsat højere sammenlignet med årene før de pengepolitiske stramninger begyndte i 2022. Det var dog en periode kendetegnet ved lempelig pengepolitik. At renterne ligger over niveauet fra før 2022, er derfor ikke i sig selv ensbetydende med, at pengepolitikken er restriktiv.

Den gennemsnitlige omkostning ved ekstern finansiering for danske virksomheder er fortsat på et højt niveau

Virksomhedernes gennemsnitlige omkostning ved ekstern finansiering har ligget omtrent fladt siden september 2024, jf. figur 27. Det afspejler, at prisen på gældsfinansiering er faldet, hvilket dog opvejes af højere omkostninger for egenkapitalfinansiering. Sidstnævnte skyldes en højere aktierisikopræmie for danske aktier, som er den kompensation, investorerne kræver for at investere i aktier frem for et risikofrit aktiv.⁴¹ Det skal ses i lyset af, at danske aktiekurser er faldet relativt kraftigt siden september, især inden for medicinalindustrien og vedvarende energi, hvilket ikke umiddelbart kan forklares af lavere indtjeningsforventninger. Udviklingen i aktierisikopræmien i Danmark står i kontrast til euroområdet, hvor aktierisikopræmien er faldet, jf. afsnittet Global finansiel markedsudvikling. Det danske aktieindeks er relativt koncentreret og domineres af få store virksomheder, og udviklingen er derfor ikke nødvendigvis repræsentativ for danske virksomheder bredt set. Den gennemsnitlige omkostning ved ekstern finansiering for danske virksomheder er fortsat relativ høj i et historisk perspektiv.

Realkreditrenterne er faldet i de helt korte segmenter, mens de længere segmenter er steget en smule

De korte danske realkreditrenter er faldet yderligere over det seneste halve år i takt med lavere pengepolitiske renter og markedsforventningen om yderligere rentenedsættelser i 2025. Dette har bidraget til lidt lempeligere finansieringsbetingelser. Renten på F1-lån er faldet med 0,5 procentpoint, mens renten på F3-lån, F5-lån og 30-årige konverterbare realkreditobligationer omvendt er steget en smule, jf. figur 28 og figur 29. Renten på lange realkreditobligationer påvirkes af markedsdeltagernes forventninger til fremtidig pengepolitik, men også af kredit- og likviditetsrisikopræmier samt retten til konvertering.⁴² Siden september har de risikofrie renter trukket op i den lange rente, mens kredit- og likviditetspræmierne samt kompensationen for konverteringsretten har trukket i modsat retning, jf. figur 29. I reale termer er renterne på særligt de korte realkreditobligationer faldet lidt mere over det seneste halve år end i nominelle termer som følge af lidt højere kortsigtede inflationsforventninger blandt markedsdeltagere. 

Gennem det seneste halve år har der særligt været en stigning i nettoudstedelser af F3- og F5-lån. Dermed fortsætter tendensen, som startede i 2022, hvor danske husholdninger har optaget en større andel af deres gæld som F-lån. Den relativt kortere rentebinding bidrager til et hurtigere gennemslag af renteændringer til husholdningernes samlede renteudgifter. Der er dog betydelig heterogenitet blandt husholdningerne i forhold til rentegennemslaget, da omkring 35 pct. af husholdningernes samlede udestående lån fortsat består af fastforrentede realkreditlån.⁴³

Faldende rente på den samlede udestående gæld bidrager til at understøtte forbrug og investeringer i 2025

Den gennemsnitlige rente på udestående lån er faldet en smule i 2. halvår af 2024 for både husholdninger og virksomheder, jf. figur 30. Det betyder lavere renteudgifter for husholdninger og virksomheder, hvilket kan understøtte forbrug og investeringer. Nettorentebetalinger som andel af disponibel indkomst (nettorentebyrden) er samtidig faldet støt for danske husholdninger siden midten af 2023, og nettorentebyrden er nu tilbage omkring niveauet fra før renteforhøjelserne i 2022. Det skal ses i lyset af, at husholdningernes indlån er rekordhøjt og har været stigende siden finanskrisen, jf. boks 4. I kombination med stigende disponibel indkomst de sidste par år har det ført til, at højere renteindtægter har modgået de stigende renteudgifter.⁴⁴ Transmissionen af pengepolitiske rentenedsættelser til husholdningernes gennemsnitlige rente har generelt været lidt kraftigere i Danmark sammenlignet med euroområdet, jf. figur 30.⁴⁵

Nuværende markedsforventninger indikerer, at danske F1-låntagere, som skal have fastsat ny rente i 2025, vil skulle betale en lavere rente, end de gør i dag. Dette vil også være tilfældet for F3-låntagere sidst i 2025. Markedsforventningerne indikerer samtidig, at F5-låntagere forventes at skulle betale en højere rente, end de gør i dag, i forbindelse med refinansiering i 2025. En fremskrivning på baggrund af markedsdeltagernes renteforventninger indikerer, at den gennemsnitlige rente på den samlede udestående gæld vil falde i 2025, jf. figur 30. Markedsforventningerne indikerer, at den gennemsnitlige rente på gælden kan falde fra 3,9 pct. til omkring 3,6 pct. for husholdninger i 2025 og fra 3,6 pct. til 3,1 pct. for virksomheder.⁴⁶ Faldende rentebetalinger på udestående lån øger husholdningernes forbrugsmuligheder og virksomhedernes profitabilitet. Det kan dermed også påvirke virksomhedernes investeringer, som ventes at stige i 2025, jf. Udsigt til lavere lønstigninger og stabil inflation trods usikre tider.⁴⁷ Det lidt større fald i den gennemsnitlige rente for virksomheder skyldes, at virksomhederne generelt har en større andel af deres gæld i lån med kortere rentebinding. Den gennemsnitlige rente på udestående lån for både husholdninger og virksomheder forventes i det kommende år fortsat at ligge på et lidt højere niveau end før 2022. Det er dog ikke i sig selv ensbetydende med, at pengepolitikken er restriktiv, da perioden før 2022 var karakteriseret ved lempelig pengepolitik.

Gennemslag af rentefald på husholdningernes forbrug kan forstærkes af nedkonverteringer af fastforrentede realkreditlån

Nedkonverteringer af konverterbare realkreditlån kan understøtte husholdningernes forbrugsmuligheder i 2025. En væsentlig del af udlånet til danske husholdninger er udstedt med 5-pct. eller mere i kuponrente, og beregninger viser, at 53 mia. kr. af det udlån potentielt kunne nedkonverteres til den gældende effektive faste lånerente, der ved redaktionens afslutning var omkring 4,2 pct., jf. figur 31. Her kan låntagerne gøre brug af konverteringsretten og erstatte det eksisterende lån med et nyt lån med lavere rentesats. Falder renten på nye fastforrentede realkreditlån derimod til fx 3,5 pct., stiger konverteringspotentialet til 151 mia. kr. Det er imidlertid usikkert, hvor mange boligejere der rent faktisk omlægger deres lån, selvom de potentielt kunne opnå en rentebesparelse.⁴⁸ Det varierer også, hvor hurtigt boligejerne reagerer. Hvis fx halvdelen af potentialet rent faktisk bliver nedkonverteret til det nuværende renteniveau, kan der ske omlægninger af konverterbare realkreditlån for 26 mia. kr. i 2025.

Foruden lavere rentebetalinger har nedkonverteringer af fastforrentede realkreditlån tidligere været forbundet med optagelse af mere gæld, som fx kan finansiere et højere forbrug. Et studie fra Nationalbanken har estimeret en øget gældsoptagelse i forbindelse med nedkonverteringer svarende til 18 pct. af det oprindelige lån.⁴⁹ I studiet estimeres også et øget forbrug svarende til 10 pct. af det oprindelige lån i forbindelse med nedkonverteringer. Opfører boligejerne sig som de har gjort tidligere ved rentefald, kan konverteringer af fastforrentede realkreditlån til det nuværende renteniveau isoleret set bidrage med 3 mia. kr. til privatforbruget i 2025. Ved et renteniveau på 3,5 pct. kan bidraget til privatforbruget stige til 8 mia. kr.

Fald i indlånsrenterne siden september bidrager også til at gøre forbrug og investering mere attraktivt

Indlånsrenterne er også faldet gennem det seneste halve år for både husholdninger og virksomheder. Faldet har været lidt kraftigere for virksomheder, hvilket skal ses i lyset af, at indlånsrenterne også var steget mere for virksomhederne i perioden 2022-2023. I 2. halvår af 2024 er danske husholdningers samlede indskud på anfordringskonti i pengeinstitutter steget med 23 mia. kr. Dermed fortsætter tendensen mod øget indlån relativt til bankudlån, hvilket kan betyde, at indlånsrenten over tid har fået større betydning for husholdningernes forbrugsbeslutninger, jf. boks 4. Gennemslaget fra de pengepolitiske renter til indlånsrenterne i Danmark har desuden været lidt kraftigere sammenlignet med euroområdet siden 2022.⁵⁰

Kreditvæksten stiger for både husholdninger og virksomheder på baggrund af øget låneefterspørgsel

Den årlige vækst i det samlede udlån fra banker og realkreditinstitutter er steget yderligere for både husholdninger og virksomheder siden seneste Monetære og finansielle tendenser i september 2024, jf. figur 32. Virksomhedernes årlige kreditvækst er steget til omkring 6 pct., hvilket primært er drevet af industrivirksomheder. Kreditvæksten for virksomheder ligger således højere end gennemsnittet i årene 2021-2020. Stigningen i kreditvæksten for husholdninger sker fra et lavt niveau og ligger nu på omkring 1 pct., hvilket er foreneligt med en normalisering omkring niveauet fra årene før 2020.

Låneefterspørgslen er steget ret markant i 2. halvår for både husholdninger og virksomheder. Stigningen var særlig stor i 4. kvartal, hvor den kvartalsvise stigning var den næststørste for husholdningerne og den største for virksomhederne siden udlånsundersøgelsens begyndelse i 2008. Penge- og realkreditinstitutterne forventede i 4. kvartal fortsat stigende låneefterspørgsel for både husholdninger og virksomheder i 1. kvartal af 2025. Samtidig har pengeinstitutterne i løbet af 2. halvår 2024 kun lempet kreditstandarderne en smule for husholdningerne og holdt dem omtrent uændret for virksomhederne. I 2. halvår af 2024 har virksomhederne samlet set optaget 73 mia. kr. i markedsbaseret finansiering, hvilket er relativt højt historisk set, jf. figur 33. Finansiering via aktieudstedelser har bidraget betydeligt, hvilket skal ses i lyset af DSV’s opkøb af DB Schenker i 4. kvartal af 2024. 

Modelestimater indikerer, at pengepolitikken nærmer sig neutralt territorie

Modelestimater indikerer, at de pengepolitiske renter i 2025 vil bevæge sig mod et niveau, som er foreneligt med en pengepolitik, der er neutral for økonomisk aktivitet i 2025, jf. figur 34. Det er baseret på markedsforventninger til de pengepolitiske renter samt modelestimater for den neutrale rente i Danmark. Det står i kontrast til 2023 og 2024, hvor modellerne indikerede en restriktiv pengepolitik. Modelestimaterne indikerer samtidig, at den neutrale rente kan være steget i perioden 2020-2024.⁵¹ En stigning i niveauet for den neutrale rente betyder, alt andet lige, at pengepolitikken vil ramme et neutralt niveau hurtigere, når pengepolitikken lempes fra det restriktive territorie. Udviklingen i estimaterne for den neutrale rente flugter med lignende estimater fra ECB, jf. afsnittet Global finansiel markedsudvikling.

Den neutrale rente kan ikke observeres og estimeres derfor på baggrund af modeller. Der er stor usikkerhed forbundet med estimaterne, som er modelafhængige. Samtidig er den neutrale rente et forsimplet mål, da det pengepolitiske ståsted ikke kun afhænger af niveauet for den pengepolitiske rente. Det pengepolitiske ståsted påvirkes også af de aktuelle makrofinansielle forhold i økonomien. Pengepolitikkens indvirkning på de makrofinansielle forhold kan ændre sig over tid og er konjunkturafhæng. Det skyldes bl.a., at risikopræmier, opsparingstilbøjelighed og kreditforhold ændrer sig over tid, og desuden påvirkes disse generelt anderledes i Danmark end i andre lande, bl.a. som følge af særegenskaberne ved det danske realkreditsystem som diskuteret tidligere. Estimater for den neutrale rente tager ikke højde for aktuelle udsving i disse forhold. De indikerer i stedet den pengepolitiske rente, som på mellemlangt sigt og renset for midlertidige forhold er neutral for økonomisk aktivitet. Sammenligningen af den aktuelle pengepolitiske rente med et estimat for det neutrale niveau kan derfor ikke stå alene, men indgår dog alligevel som et vigtigt konceptuelt begreb for flere centralbanker inkl. Federal Reserve, ECB og Nationalbanken. Det skyldes, at det kan fungere som et udgangspunkt i en bredere vurdering af pengepolitikkens virkning på økonomien.⁵²

Indeks for de samlede finansielle forhold i Danmark viser en lempelse siden september

Et samlet indeks for danske finansielle forhold peger på, at de finansielle forhold for husholdningerne og virksomhederne er blevet lempet siden september, jf. figur 35. Indekset er en måde at opgøre et samlet mål for de finansielle forhold, som tager højde for tidsvarierende faktorer, der kan have betydning for transmissionen af pengepolitikken. Indekset sammenvægter derfor, hvordan den risikofrie rentekurve, risikofyldte aktiver og valutakursen påvirker de finansielle forhold for husholdninger og virksomheder i Danmark baseret på deres historiske effekt på inflationen. Indekset giver indikationer på ændringen i de samlede finansielle forhold, mens det er vanskeligt at fortolke på niveauet.

Lempelsen i de samlede finansielle forhold i Danmark siden september har primært været drevet af fald i de risikofri renter, som i denne model dækker over den risikofri rentekurve fra 3 måneder til 10 år. Det er særligt fald i de kortere renter, der har drevet denne udvikling, jf. tidligere, mens en stærkere dollarkurs også har bidraget til denne tendens, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling. Omvendt har dyrere egenkapitalfinansiering isoleret set bidraget til lidt strammere finansielle betingelser i Danmark, illustreret ved bidraget fra ”Risikofyldte aktiver”.

Modelestimater indikerer, at pengepolitikken siden 2022 samlet set har en neutral effekt på den økonomiske aktivitet i 2025

Den pengepolitiske opstramning siden 2022 har isoleret set dæmpet dansk BNP i 2022-2024. Det viser modelberegninger fra Nationalbankens DSGE-model, jf. figur 36.⁵³ Den fulde effekt af de pengepolitiske stramninger er indtrådt med en vis forsinkelse.⁵⁴ De forsinkede effekter bør også tages i betragtning i vurderingen af bidraget fra pengepolitikken til økonomisk aktivitet i et givent år. DSGE-modellen kan netop belyse timingen af det pengepolitiske gennemslag, og derfor også den samlede effekt på økonomien, når både renteforhøjelser i 2022-2023, rentenedsættelser i 2024-2025 samt markedsdeltagernes forventninger til fremtidige pengepolitiske renter medregnes. Modelresultaterne viser, at opstramningen særligt har påvirket økonomisk aktivitet i 2023-2024, selvom størstedelen af opstramningen fandt sted i 2022, og at pengepolitikken i 2025 vil have en effekt på økonomisk aktivitet, som vil være omtrent neutral. Da figur 36 viser det isolerede bidrag fra den akkumulerede pengepolitik siden 2022 til BNP-niveauet i et givent år, kan estimaterne fortolkes som en pengepolitisk pendant til en flerårig finanseffekt, jf. boks 5.⁵⁵

Pengepolitikken og de samlede finansielle forhold forventes gradvist at blive neutrale i 2025

Nationalbanken vurderer, at pengepolitikken og de samlede finansielle forhold nærmer sig neutralt territorie, og at effekten på økonomisk aktivitet i 2025 vil være omtrent neutral. Vurderingen baseres på det samlede billede af forskellige indikatorer inkl. udviklingen i finansielle forhold og en sammenligning mellem den pengepolitiske rente og estimater for det neutrale renteniveau samt en modelbaseret analyse af transmissionen af tidligere pengepolitiske stramninger.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 12. marts 2025