Systemiske risici i kredit­institutter og økonomien

Den seneste systemiske finansielle krise i Danmark var finanskrisen. I Danmark var konjunkturnedgangen i perioden 2007-09 i forbindelse med finanskrisen den største siden 2. verdenskrig.¹ Det samlede produktionstab i årene 2009-13 svarede til omkring 12 pct. af Danmarks bruttonationalprodukt, BNP.² De reale boligpriser faldt med ca. 30 pct. fra 2007 til 2012. Systemiske finansielle kriser har alvorlige konsekvenser for borgere og virksomheder med langvarige effekter for samfundsøkonomien, velstanden og beskæftigelsen.³

Efter finanskrisen blev reguleringen af de enkelte kreditinstitutter og andre finansielle virksomheder, den mikroprudentielle regulering, skærpet for at øge robustheden i de enkelte institutter. Finanskrisen understregede, at den mikroprudentielle regulering er nødvendig for robustheden i de enkelte institutter, men den er ikke tilstrækkelig til at sikre stabilitet i det finansielle system. Krisen viste også, at sammenhængene og dynamikkerne i det finansielle system er komplekse. Det kan gøre det vanskeligt eller ikke muligt for de enkelte institutter og myndigheder at se, at risici bygges op, og at reagere i tide, inden de får konsekvenser, og institutterne kommer i problemer.

På bagkant af finanskrisen har der derfor været et øget fokus på at styrke robustheden i det finansielle system og økonomien som helhed. Der blev indført ny makroprudentiel regulering for at sikre en robust finansiel sektor, så kreditværdige husholdninger og virksomheder kan få lån, også i perioder med stress og uventede tab, se boks 1. Fx skal den kontracykliske kapitalbuffer sikre mere kapital i institutterne, så de har tilstrækkelig udlånskapacitet til at fortsætte kreditgivningen, også selvom de har haft tab på deres udlån. Efter krisen blev der desuden etableret myndigheder, der har til opgave at sikre en robust finansiel sektor ved at overvåge, identificere og imødegå systemiske risici.⁴

Systemiske risici er sårbarheder eller ubalancer, der ved et stød kan få væsentlige konsekvenser for det finansielle system og økonomien. Systemiske risici kan opbygges som følge af kreditinstitutters samlede adfærd og samspil – også selvom institutterne kan være robuste hver for sig. Der kan fx være en samlet set lempelig kreditpolitik og en øget villighed til at påtage sig nye risici. Derudover kan problemer i et institut spredes til andre institutter og økonomien, hvis der er en høj grad af forbundethed, fx i form af direkte lån mellem institutterne eller eksponeringer over for de samme kunder.

Formålet med analysen er at beskrive, hvad systemiske risici er. Analysen præsenterer en tilgang, der kan anvendes i analysen og forståelsen af systemiske risici – både dem, man kender i dag, men også nye typer af risici, der kan opstå. Analysen har ikke til formål at identificere konkrete systemiske risici eller diskutere tiltag, der kan afbøde eller mindske de systemiske risici.

Analysen tager udgangspunkt i samspillet mellem kreditinstitutter, husholdninger og virksomheder, se figur 1. Kreditinstitutter er i Danmark centrale for kreditgivningen til husholdninger og virksomheder. Andre finansielle virksomheder som pensions- og forsikringsselskaber og investeringsfonde kan også være en kilde til systemiske risici. Den præsenterede tilgang kan anvendes i analyser af systemiske risici på disse eller andre områder, også selvom de ikke er i fokus i denne analyse.

Europæisk og dansk lovgivning beskriver systemiske risici som ”…risikoen for væsentlige forstyrrelser af det finansielle system, som kan få alvorlige negative konsekvenser for realøkonomien”.⁵ I praksis udgør sårbarheder eller ubalancer, der ved et stød kan få væsentlige konsekvenser for den finansielle sektor og økonomien, systemiske risici. Sandsynligheden for, at sådanne begivenheder indtræffer og udmønter sig i en finansiel krise, er typisk lille, mens konsekvenserne vil være væsentlige.

Dette afsnit beskriver, hvordan systemiske risici adskiller sig fra institutspecifikke risici, og hvornår sårbarheder og ubalancer i økonomien kan udgøre en systemisk risiko. Det er adfærden i den finansielle sektor samlet set og dens samspil med realøkonomien, der er relevant i en systemisk sammenhæng, fremfor enkelte aktører.

Institutternes samlede adfærd kan indebære systemiske risici

Aktiviteten i samfundet og finanssektoren ændrer sig naturligt over tid. Både finansielle og ikke-finansielle virksomheder og husholdninger påtager sig finansielle risici som en del af deres aktiviteter.

Kreditinstitutters forretningsmodeller indebærer i deres natur institutspecifikke finansielle risici, dvs. risici, som det enkelte kreditinstitut påtager sig på grund af sine aktiviteter, forretningsmodel og operationelle forhold, se figur 2.

Pengeinstitutter tager imod indlån fra deres kunder og låner ud til bl.a. husholdningers køb af bolig og virksomheders investeringer. Når et institut yder et lån, er der risiko for, at instituttet får tab, hvis kunden ikke er i stand til at betale lånet tilbage.

Selvom alle institutter bliver udsat for samme type stød (fx en stigning i renten), vil tabene materialisere sig på forskellig vis i de enkelte institutter. Dette vil afhænge af det enkelte instituts risikovillighed og dermed risikoprofil. Dette kan fx skyldes forskelle i den geografiske beliggenhed af pantet bag udlånet eller den enkelte kundes økonomiske forhold.

Flere typer adfærd og samspil kan give anledning til systemiske risici

I tillæg til de institutspecifikke risici kan samspillet mellem de forskellige aktører i økonomien og deres samlede adfærd betyde, at der opbygges systemiske risici.

Med adfærd menes, hvordan de enkelte aktører agerer i økonomien, fx institutternes villighed til at yde og optage lån og lånevilkårene. Med samspil menes, at de enkelte aktører via deres handlinger kan påvirke udviklingen i økonomien samt adfærden hos andre aktører.

Der kan være flere typer adfærd og samspil, der kan give anledning til systemiske risici, bl.a.⁶:

• Flokadfærd. Flere institutter, virksomheder eller husholdninger agerer på samme måde på samme tid. Selvom det for den enkelte låntager, långiver eller investor giver god mening at agere på en bestemt måde, kan deres samlede adfærd indebære negative konsekvenser for økonomien. Det kan fx være, at institutterne lemper deres kreditpolitik på grund af skærpet konkurrence og derfor yder mere risikable lån. Hvis de risikable lån bliver udbredte, kan det få systemiske konsekvenser.⁷
  
  Et eksempel på flokadfærd i Danmark er relateret til perioden op til finanskrisen, hvor både store, mellemstore og små kreditinstitutter lempede kreditstandarderne.⁸ Et andet eksempel er boligkøberes adfærd i opløbet til finanskrisen i 2008. Flere var villige til at gældsætte sig relativt højt ved køb af bolig i forventning om fortsat væsentlige stigninger i boligpriserne. Forventningen om fremtidige boligprisstigninger gjorde det attraktivt at købe en ny (og større) bolig, hvilket bidrog til at øge boligpriserne. Forventningerne om fortsat kraftige boligprisstigninger blev dermed i en periode selvopfyldende og bragte boligpriserne ude af trit med den underliggende økonomiske udvikling.⁹
  
  
• Forbundethed. En høj grad af forbundethed mellem institutterne kan betyde, at et negativt stød rammer bredere og hurtigere i det finansielle system. Tab i et institut kan dermed hurtigt sprede sig til andre. Institutterne kan fx være forbundne, hvis de ejer aktier eller obligationer udstedt af et andet kreditinstitut. Der kan også være tale om forbundethed, hvis flere institutter har lån til de samme kunder, kunder i den samme branche eller ejer de samme aktiver.¹⁰ Institutterne er i så fald indirekte forbundne via deres fælles eksponeringer, da de samme typer stød kan medføre risiko for tab på samme tid. Hvis det er en generel tendens i sektoren, kan der være tale om systemiske risici.
  
  Et eksempel på, hvordan forbundethed bidrager til systemiske risici, er relateret til Archegos Capital Management, der gik konkurs i marts 2021. Episoden medførte betydelige tab for en række globalt aktive banker, der var eksponerede over for Archegos.¹¹ Archegos’ positioner var koncentreret på nogle få aktier, stærkt gearet via aktiederivater hos en række modpartsbanker. Da positionerne gik imod Archegos, udløste det behov for sikkerhedsstillelse til modparterne, som igen udløste et salg i selvsamme aktier, og dermed en selvforstærkende negativ spiral, som førte til Archegos’ konkurs og betydelige tab i bankerne.¹²
  
  
• Brandudsalg. Brandudsalg opstår, når et institut er nødt til at sælge ud af sine aktiver, fx for at skaffe likviditet. Dette vil typisk ske i perioder med stress på de finansielle markeder, hvor flere andre aktører også har brug for likviditet. På grund af få potentielle købere vil aktivet typisk blive solgt til en lav pris, og sælgeren vil få tab. Dette kan få betydning for værdien af tilsvarende aktiver og indebære tab og faldende kapitalisering for institutterne. Samlet kan det medføre en ny runde af salg og aktivprisfald og ende med at udhule kapitalen i institutterne.
  
  Et eksempel på brandudsalg relaterer sig til den store usikkerhed ved udbruddet af covid-19 i marts 2020, der medførte efterspørgsel efter likviditet til at modstå stress (”dash-for-cash”). Aktiepriserne faldt kraftigt, og nogle investeringsforeninger var derfor nødt til at sælge obligationer og købe aktier for at opfylde deres mandater.¹³
  
  Et andet eksempel på brandudsalg er relateret til de såkaldte gearede pensionsfonde, eller LDI-fonde. Efter den britiske regerings udmelding om en række finanspolitiske tiltag i efteråret 2022 steg renterne på britiske statsobligationer kraftigt. Dette medførte stress i LDI-fondene, der blev presset til at sælge lange britiske statsobligationer, hvilket forstærkede yderligere rentestigninger. En høj grad af forbundethed med det øvrige finansielle system betød, at der var risiko for kraftig opstramning i de finansielle forhold, herunder begrænsninger i kreditgivningen til realøkonomien. Episoden medførte så stor uro på de finansielle markeder, at den britiske centralbank, Bank of England, trådte ind med et opkøbsprogram for at understøtte den finansielle stabilitet.¹⁴
  
  

Ofte kan flere af de ovennævnte mekanismer være på spil på samme tid, hvilket kan forstærke potentielle negative effekter. Dette kan også være tilfældet, når det drejer sig om andre typer risikoområder, som fx klimarelaterede systemiske risici. ECB peger på, at klimarelaterede risici kan påvirke flere umiddelbart urelaterede eksponeringer.¹⁵ Dette kan øge koncentrationsrisikoen og den indirekte forbundethed mellem institutterne, dvs. flere institutter kan opleve tab på samme tid, da de er eksponerede over for de samme typer begivenheder. Derudover fremhæver ECB, at det kan medføre revurdering af risikoen på porteføljerne og brandudsalg, hvis risici materialiserer sig.

Systemiske risici indebærer selvforstærkende og afledte effekter, der kan øge risikoen for tab og tabenes størrelse i institutterne

Fælles for de forskellige typer af adfærd og samspil er, at de kan medføre selvforstærkende og afledte effekter i økonomien og det finansielle system, når mange ændrer adfærd på samme tid. Dette gælder både, når det går godt i økonomien, og når udviklingen vender. Disse selvforstærkende og afledte effekter kan øge risikoen for tab og tabenes størrelse i institutterne. Systemiske risici udgør dermed mere end summen af risici i de enkelte institutter.

Risici kan ofte være både institutspecifikke og systemiske. Markedsrisiko er institutters risiko for tab som følge af udsving i markedspriser på fx aktier, obligationer, valutaer eller råvarer. Markedsrisiko er en institutspecifik risiko, når det drejer sig om det enkelte instituts risiko for tab relateret til instituttets specifikke portefølje på grund af fald i markedspriser. Der kan være tale om en systemisk risiko, hvis flere institutter i betydeligt omfang ejer de samme værdipapirer, og der er sandsynlighed for, at de i betydeligt omfang køber eller sælger dem på samme tid. Dette kan i givet fald være med til at forstærke stigende priser, når værdipapirerne købes, og faldende priser, når de sælges, altså en selvforstærkende effekt. 

Likviditetsrisiko kan ligeledes være både en institutspecifik risiko og en systemisk risiko. Indlånsunderskud er ikke nødvendigvis et problem fra det enkelte instituts perspektiv, men hvis der er mange institutter med væsentlige indlånsunderskud, øger det institutternes sårbarhed over for udsving i adgang til likviditet på de finansielle markeder. Ved et stød kan det blive en udfordring for mange institutter at skaffe likviditet, som det også var tilfældet under finanskrisen.

Der er også eksempler, hvor systemiske risici ikke er relateret til de institutspecifikke risici. Dette kan fx være tilfældet, når der opstår afledte effekter i økonomien ved et stød, se også afsnit 3. Et eksempel på denne type systemiske risici relaterer sig til samspillet mellem husholdningernes låntagning og forbrug. Et negativt stød til økonomien kan betyde, at husholdninger får lavere indkomster og dermed mindre økonomisk råderum. Hvis husholdningerne vælger at reducere deres forbrug for at betale ydelserne på deres lån, vil institutterne i første omgang ikke få tab på lånene. Hvis der er mange husholdninger, der reducerer forbruget, kan det imidlertid betyde et generelt lavere forbrug i økonomien. Lavere forbrug kan betyde lavere indtjening i virksomhederne og lavere investeringer, hvilket kan medføre højere ledighed. Dette kan være med til at forværre en tilbagegang i økonomien og medføre tab på lån til virksomheder eller husholdninger.

Der kan være systemiske risici, selvom risici på institutniveau er adresseret

Tiltag, der begrænser risikoen for tab i det enkelte institut, kan til en vis grad begrænse risikoen for tab i den finansielle sektor. Selvforstærkende og afledte effekter betyder dog, at systemiske risici kan øge risikoen for tab og tabenes størrelse udover det, institutterne kan tage højde for i deres risikovurderinger og kapitalreservationer. Systemiske risici kan således opstå, selvom risici på institutniveau er adresseret. Et eksempel er institutternes kapitalreservationer på baggrund af interne risikomodeller til opgørelse af kapitalkravet for kreditrisici eller risikovægte, IRB-modeller.¹⁶ Risikovægtene skal afspejle kreditrisikoen i instituttets portefølje, så der reserveres tilstrækkelig kapital til at dække eventuelle tab i instituttet. 

I de interne modeller vurderes risikoen for tab på de enkelte kunder og lån på baggrund af estimater for sandsynligheden for, at et lån misligholdes (PD), den forventede tabsprocent givet misligholdelse (LGD) og engagementets forventede størrelse på tidspunktet for misligholdelse (EAD).¹⁷ Institutterne anvender data for historiske tab på baggrund af data for egne kunder til at estimere risikoen for tab på de enkelte lån inden for en etårig horisont. Risikovægtene skal således afspejle risikoen for tab givet misligholdelse i det enkelte institut, dvs. institutspecifikke risici.

Systemiske risici kan indebære, at det enkelte institut får tab, der overstiger reservationerne. Det kan fx skyldes:

• Det er ikke sikkert, at de historiske tab eller sammenhænge, der ligger til grund for estimationer af de forskellige modelparametre og risikovægtene, afspejler materialisering af aktuelle systemiske risici. Det kan fx være tilfældet, hvis der er få observationer om misligholdte lån i data, eller den eksisterende historik ikke omfatter perioder med tab eller systemiske kriser. Få observationer med tab kan betyde, at de institutspecifikke risici undervurderes. Hvis der i institutternes data ikke indgår perioder med tab under en systemisk krise, er der desuden risiko for at undervurdere de potentielle tab, som instituttet kan få ved en kraftig tilbagegang i økonomien.
  
  
• Risiko for smitte og selvforstærkende effekter ved et stød kan medføre større tab, end hvad modelestimaterne tilsiger.

• Det kan være, at de parametre, der indgår i modellerne, ikke er en dækkende afspejling af risikoen. Når det går godt i økonomien, vil der være fremgang i boligpriser, beskæftigelse og indkomster, hvilket umiddelbart er tegn på en positiv udvikling i økonomien. Virksomheders indtjening vil ligeledes afspejle den positive udvikling i økonomien. Tallene vil dog ikke nødvendigvis afspejle, om der er tale om en uholdbar udvikling, overdreven risikotagning eller risiko for væsentlige ændringer i disse forhold. Under en højkonjunktur kan der derfor være en tendens til, at den estimerede sandsynlighed for konkurs er faldende. Institutionelle forhold eller adfærd kan desuden have udviklet sig, så risikoen materialiserer sig på en anden måde, end den har gjort historisk. Samlet set kan resultatet være ikke retvisende risikovægte i opgangstider.

Der er desuden visse typer risici, som IRB-modellerne ikke tager højde for. Dette gælder fx koncentrationsrisiko i form af væsentlige eksponeringer over for den samme branche eller aktivklasse. Det enkelte institut vil på baggrund af opgørelsen af koncentrationsrisikoen i sin egen portefølje og aktivsammensætning foretage kapitalreservationer i det individuelle solvenstillæg, søjle II. Systemiske risici kan dog stadig opstå, hvis der er mange institutter, der er særlig eksponeret over for den samme branche eller aktivklasse.

Institutterne anvender desuden stresstest i deres egen kapitalplanlægning for at fastsætte et passende kapitalniveau, der kan dække risiko for tab i et hårdt makroøkonomisk stress. Disse stresstest kan dog ikke afdække, om et institut har nok kapital til at dække tab ved nye stød, hvor det økonomiske forløb (og dermed eventuelle tab) ser anderledes ud. Der tages heller ikke nødvendigvis højde for den fulde effekt af yderligere tab, der kan forekomme på grund af afledte effekter i økonomien.

Risikovægtning, individuelle solvenstillæg og institutternes stresstest tager desuden ikke højde for eventuelle afledte effekter, der kan opstå på grund af institutternes adfærd, hvis de kommer tæt på de regulatoriske kapitalkrav. Institutterne kan vælge at stramme kreditgivningen for at opretholde afstand til kapitalkrav. Strammere kreditgivning kan medføre, at ellers kreditværdige kunder ikke får lån. Det kan føre til et fald i forbrug og investeringer og kan forværre en økonomisk nedgang. Det kan føre til en ny runde af tab i institutterne.

Arbejdet med systemiske risici fokuserer på at identificere sårbarheder og ubalancer, der ved et negativt stød kan få alvorlige konsekvenser for den finansielle sektor og økonomien, se boks 2.

For at afgrænse systemiske risici fra andre typer af risici er der fokus på tre hovedelementer, se figur 3:

• Sårbarheder og ubalancer hos kreditinstitutter, husholdninger og virksomheder.
  
  
• Begivenheder, eller stød, der kan betyde, at de systemiske risici materialiserer sig og får alvorlige
  konsekvenser for institutterne og økonomien.
  
  
• Konsekvenserne, hvis det sker.

En analyse, der indeholder alle tre elementer, kan udgøre grundlaget for at vurdere, om der er tale om en systemisk risiko.

En sårbarhed dækker over svaghedstegn eller karakteristika hos institutter, husholdninger eller virksomheder, der betyder, at de kan få store tab ved en negativ udvikling i økonomien. En sårbarhed hos husholdninger kan fx være, hvis deres indkomster ikke er tilstrækkelige til at betale afdrag og rente på deres boliglån efter en rentestigning eller ledighed. En sårbarhed for institutterne kan fx være, at de har store udlån til enkelte brancher eller kundesegmenter og dermed er meget afhængige af udviklingen i disse brancher og segmenter.

En ubalance er en udvikling i økonomien, som ikke kan opretholdes over tid, og hvor der før eller siden vil skulle ske en tilpasning til et mere holdbart niveau. En ubalance kan være, når boligpriserne stiger uforholdsmæssigt meget sammenlignet med udviklingen i husholdningers indkomster. Det betyder, at husholdninger skal bruge en større del af deres indkomster for at købe og finansiere en given bolig. På et tidspunkt vil indkomsterne ikke længere være tilstrækkelige til at kunne betale ydelserne på lånene. Det kan medføre et fald i efterspørgslen efter boliger og potentielt et fald i boligpriserne (en korrektion i boligpriserne).

Et stød er en begivenhed, der medfører, at sårbarheder og ubalancer materialiserer sig og får alvorlige konsekvenser for den finansielle sektor og økonomien.

Der skelnes mellem to typer af stød:

• Stød, der stammer fra det finansielle system eller økonomien. Det kan fx være kraftige fald i boligpriser, store tab på lån osv.
  
  
• Stød, der opstår uden nærmere tilknytning til det finansielle system eller økonomien. Der kan fx være tale om geopolitiske begivenheder, et abrupt skifte i den økonomiske politik, fx handelspolitik, eller klimarelaterede hændelser.
  

I afsnit 4 præsenteres tre illustrative eksempler på systemiske risici relateret til boligmarkedet, klimaforandringer og grøn omstilling samt systemiske likviditetsrisici i ikke-banksektoren.

Konsekvenserne kan være alvorlige for den finansielle sektor og økonomien, når sårbarheder eller ubalancer materialiserer sig. Fokus er på at vurdere, hvilke konsekvenser der potentielt kan følge ved et stød, hvor alvorlige konsekvenserne bliver, og hvordan de spreder sig i det finansielle system og økonomien (transmissionskanaler).

Konsekvenserne kan komme til udtryk ved både direkte og indirekte tab for institutterne:

• Direkte tab er tab på de lån, som institutterne har givet til deres egne kunder, dvs. en direkte påvirkning.
  
  
• Indirekte tab kan være afledt af, at forskellige sektorer i økonomien generelt kommer under pres og påvirker institutterne og deres kunder, dvs. en indirekte påvirkning. Der kan være tale om indirekte tab, hvis en sektor, der har væsentlig betydning for økonomien, rammes af et negativt stød. En negativ udvikling i denne sektor kan medføre højere ledighed, lavere forbrug og investeringer i økonomien bredt. Selvom institutterne ikke har lån til virksomheder i denne sektor, kan de få tab på lån til husholdninger og andre virksomheder. De indirekte tab er således et resultat af afledte effekter i økonomien ved et negativt stød.

Det er vigtigt at tage højde for alle de forskellige delelementer, når det skal vurderes, om en risiko er systemisk eller ej. De enkelte sårbarheder og ubalancer behøver ikke i sig selv at udgøre en systemisk risiko eller true den finansielle stabilitet, men de kan være de første tegn på, at risici er under opbygning og potentielt kan udvikle sig til systemiske risici. Det er netop samspillet mellem de forskellige sårbarheder og ubalancer og aktørernes samlede adfærd og samspil, der kan give anledning til systemiske risici.

Systemiske risici kan materialiseres i forløb med varierende alvor

Forskellige kombinationer af stød og udfald for økonomien kan give anledning til forskellige forløb. Alt efter hvor alvorlige konsekvenserne er, kan systemiske risici materialisere sig i flere mulige scenarier:

• Mindre alvorlige forløb. Systemiske risici materialiserer sig på et delmarked, eller risici materialiserer sig gradvist, og økonomien gennemgår en afmatning, uden at det nødvendigvis fører til en systemisk finansiel krise. Systemiske risici kan udmønte sig i betydelige tab for institutterne på deres lån til kunder, fordi flere kunder og institutter bliver påvirket på samme tid. Institutterne kan i så fald stramme kreditgivningen for at undgå at komme for tæt på de regulatoriske krav for kapital og nedskrivningsegnede passiver. Det kan ske, selvom de pågældende institutter har haft en fornuftig kreditpolitik og risikostyring og har fremstået robuste. Samlet set kan det betyde, at kreditværdige husholdninger og virksomheder ikke får et lån. Hvis det sker for flere institutter på samme tid, kan det medføre en stramning af kreditgivningen i samfundet.
  
  
• Systemisk finansiel krise. Systemiske risici kan i et meget alvorligt forløb udmønte sig i en finansiel krise. I så fald kommer det finansielle system under pres. Institutterne bliver mere tilbageholdende med udlån, fordi de oplever eller forventer højere tab. I værste fald kan institutterne holde helt op med at låne ud, og der opstår en kreditklemme. Konsekvensen er, at en række ellers kreditværdige projekter ikke kan opnå lån. Det kan forstærke tilbageslaget i økonomien og bidrage til endnu lavere forbrug og investeringer og dermed højere ledighed og yderligere fald i husholdningernes og virksomhedernes indkomster.
  

Der har igennem tiden været forskellige eksempler på, hvordan systemiske risici kan udmønte sig og i visse tilfælde føre til systemiske finansielle kriser, se boks 3. Disse systemiske kriser adskiller sig i deres årsager og konsekvenser, men har også flere fællestræk, herunder en betydelig optimisme og risikotagning i årene inden krisen, stigning i kreditinstitutters udlån og øget gæld hos husholdninger og virksomheder. Det blev efterfulgt af en periode med betydelige tab i institutterne, forsigtighed med nye udlån, fald i økonomisk aktivitet og stigende ledighed.

Der skelnes ofte mellem cykliske og strukturelle systemiske risici. Der er ikke altid en klar afgrænsning mellem cykliske og strukturelle systemiske risici, og de er ofte til stede i det finansielle system og økonomien på samme tid. Begge typer af systemiske risici kan påvirke dybden og længden af finansielle kriser.

Cykliske systemiske risici

Cykliske systemiske risici bygges op i et finansielt og økonomisk opsving, dvs. en opadgående finansiel cyklus, se figur 4. En finansiel cyklus er en udvikling i de generelle finansielle forhold såsom mængden af udlån, aktivværdier og villigheden til at tage risiko. En finansiel cyklus adskiller sig fra et økonomisk konjunkturforløb (udvikling i økonomisk aktivitet, beskæftigelse mv.) bl.a. ved typisk at have større udsving og længere varighed.¹⁸

I en opadgående finansiel cyklus er den økonomiske aktivitet i fremgang, kreditinstitutters indtjening høj og tab lave. Priser på boliger, aktier og andre aktiver er stigende, risikoopfattelsen faldende, kunders adgang til lån let og billig og efterspørgslen efter lån høj, hvilket kan indebære en (betydelig) vækst i kredit.

I et opsving er aktører ofte optimistiske og har en forventning om, at fremgangen fortsætter. Der kan opstå en opfattelse af, at risici er lave, hvilket kan betyde, at disse aktører foretager mere risikable økonomiske dispositioner. Fx kan husholdninger ønske at optage et større lån og købe en dyrere bolig, da der er en tro på, at de gode tider fortsætter. Virksomheder kan blive mere villige til at lave investeringer, der hviler på gunstige forudsætninger, fx en høj efterspørgsel fra kunder eller lave finansieringsomkostninger på lån. Optimismen kan lede til, at institutterne utilsigtet lemper deres standarder for, hvornår der ydes et lån. Resultatet kan være en betydelig vækst i institutternes udlån, og at udlånene har lavere kreditkvalitet og dermed større risiko for senere at påføre institutterne tab.

Opfattelsen af lave risici kan blive selvforstærkende.¹⁹ Under et opsving kan det være svært for de enkelte aktører at se den reelle risiko, en slags risikoillusion. Dvs. en opfattelse, hvor aktørerne undervurderer de faktiske risici ved fx et lån eller en investering på grund af overoptimistiske forventninger. Villigheden til at påtage sig mere risiko kan i situationen forekomme fornuftig, selvom det efterfølgende viser sig tydeligt, at systemiske risici var til stede. Konkurrence mellem institutterne om udlån kan i situationen yderligere forstærke disse risici.

Når udviklingen vender, materialiseres de opbyggede cykliske systemiske risici. Faldende priser på boliger, aktier mv. kan bevirke, at aktører bliver mere bekymrede for den økonomiske udvikling og dæmper deres risikovillighed. Det kan bevirke strammere adgang til lån, så det bliver sværere for husholdninger og virksomheder at finansiere fx boligkøb og investeringer. Resultatet kan være en lavere økonomisk vækst eller faldende udlån i institutterne. Hvor disse dynamikker før bidrog til at forstærke opsvinget, kan de nu bidrage til at forstærke en nedtur.

Institutterne kan blive mere tilbageholdende i deres udlån, hvis de blot forventer en større risiko for tab på deres eksisterende udlån. Dette kan fx skyldes, at de ønsker at fastholde en vis overdækning til de regulatoriske krav. Institutterne kan således reagere, allerede inden risici har givet sig udslag i tab. Denne reaktion kan give god mening for det enkelte institut og bidrage til at imødegå instituttets risici, men samtidig betyde, at ellers kreditværdige husholdninger og virksomheder ikke i samme omfang kan få lån. Det kan igen bidrage til en opfattelse af større risici i det finansielle system og nedgang i økonomien. En sådan adfærd kan gøre det vanskeligt at identificere systemiske risici, da institutterne stadig kan fremstå robuste og med god afstand til kapitalkrav.

En nedgang med pressede institutter kan som i et opsving smitte og forstærke sig selv. Det kan ske ved, at tab på udlån i nogle institutter medfører en bekymring i andre institutter om, at deres udlån også er risikable.

Strukturelle systemiske risici

Strukturelle systemiske risici vedrører den måde, hvorpå en økonomi og et finansielt system er bygget op. Disse risici er ofte kendetegnet ved, at de udvikler sig langsomt, dvs. de er mere vedvarende sammenlignet med cykliske systemiske risici.

Strukturelle forhold, som kan indebære strukturelle systemiske risici, kan fx være:

• At institutterne har betydelige udlån til enkelte brancher eller segmenter.
  
  
• At institutterne i høj grad er forbundne, og problemer i et institut dermed kan overføres til et andet.
  
  
• At kreditsektoren eller enkelte institutter er store i forhold til størrelsen af økonomien.
  
  
• Niveauet af rentefølsomhed af husholdningers og virksomheders gæld.
  
  
• At en økonomi i høj grad er afhængig af enkelte brancher.

Et højt niveau af gæld kan fx betyde, at husholdninger er mere sårbare over for en nedgang i økonomien med ledighed og bortfald af indkomst, da indkomsten er nødvendig for at betale afdrag og rente. Hvis fx økonomien er meget afhængig af enkelte brancher, og de pågældende brancher kommer i problemer, kan det give store følgevirkninger for økonomien, bl.a. ved stigende ledighed, hvilket kan give anledning til højere misligholdelse af gæld og tab i kreditinstitutterne.

Eksempler på kilder til systemiske risici fremgår af Tabel 1. Den enkelte kilde kan udgøre en systemisk risiko i sig selv, hvis den er tilstrækkelig væsentlig for den finansielle sektor og økonomien. Selvom en kilde ikke i sig selv er væsentlig nok til at være en systemisk risiko, kan den blive det i samspil med andre kilder. Fx kan moderat kreditvækst i samspil med kraftigt stigende boligpriser og en gæld hos husholdningerne, som er høj og rentefølsom, samlet set udgøre en systemisk risiko, selvom kreditvæksten ikke i sig selv udgør en systemisk risiko.

I dette afsnit præsenteres tre illustrative eksempler på systemiske risici relateret til henholdsvis boligmarkedet, klimaforandringer og grøn omstilling samt likviditetsrisici i ikke-banker. 

Eksemplerne konkretiserer, hvordan systemiske risici kan opbygges og materialiseres på forskellige områder. Selvom der er forskellig fokus i eksemplerne, er der en række fællestræk, der kendetegner de systemiske risici:

• Risici bygges op over tid i takt med udviklingen i økonomien.
  
  
• Der er en gensidig påvirkning mellem aktørerne.
  
  
• Strukturelle faktorer, som fx niveau af gæld, gældens rentefølsomhed samt økonomisk politik kan have betydning for, hvordan risici udspiller sig.
  
  
• Overlevelse af det enkelte institut er ikke i fokus – men derimod instituttets adfærd før overdækningen til kapitalkrav er brugt.
  
  

Eksempel 1:
Boligmarkedet

Systemiske risici på boligmarkedet kan være både cykliske og strukturelle.

Boligmarkeder på tværs af lande har forskellige karakteristika, herunder finansiering, regulering og skatteforhold. Historisk har udviklingen på boligmarkedet ofte spillet en væsentlig rolle i at forstærke økonomisk aktivitet gennem husholdningernes låntagning, forbrug, boliginvesteringer og byggeaktivitet.²⁰ I Danmark udgør boliggæld den væsentligste del af husholdningernes samlede gæld. Gælden og værdien af ejendommen, der stilles som pant for låntagningen, har dermed betydning for den finansielle stabilitet.

Både i Danmark og i andre lande er boligpriser og kredit vokset kraftigt i opløbet til systemiske finansielle kriser, se figur 5. Kraftige fald i boligpriser har også ofte været sammenfaldende med systemiske finansielle kriser.

Fremgang på boligmarkedet kan indebære opbygning af cykliske systemiske risici

Sårbarheder og ubalancer i kreditinstitutter og husholdninger relateret til boligmarkedet kan opbygges over den finansielle cyklus, herunder gennem stigende priser på boliger, mere appetit på risiko og mere lempelige kreditstandarder.

Stigende priser på boliger, økonomisk fremgang og lave renter kan bidrage til en opfattelse af lave risici i økonomien, herunder på boligmarkedet. Det kan give anledning til øget risikotagning i både institutter og husholdninger, hvor boliger købes til personlig brug, men også med henblik på investering og forbrug i forventning om, at de stigende boligpriser vil vare ved. Det kan medføre øget efterspørgsel efter boliger og øget byggeaktivitet.

En større appetit på risiko i institutterne kan betyde, at deres kreditstandarder lempes i konkurrencen om nye udlån. Dette kan tillade flere husholdninger end ellers at få et lån og købe bolig. I praksis kan det være muligt for låntagere at opnå et større nominelt lån i deres bolig, når boligpriser stiger, selvom lånegrænser ikke ændres.²¹

Boligmarkedet kan indebære risici, som ligger udover institutternes umiddelbare individuelle risici. Det skal ses i lyset af, at boligmarkedet, herunder boligpriser, er forhold, som vedrører institutterne bredt gennem betydelige boligudlån og pantsikkerheder. Det er institutternes og husholdningernes samlede adfærd og samspil i form af kreditgivning, kreditefterspørgsel, forbrug og investeringer, som påvirker og påvirkes af boligmarkedet og økonomien. Institutterne kan gennem deres kreditgivning bidrage til stigende boligpriser, som institutterne hver især skal formidle lån på baggrund af.

Et omslag i økonomien kan udløse boligprisfald og betyde, at systemiske risici materialiserer sig. Det vil fx reducere boligformuen, hvilket kan påvirke forbrug og medføre højere ledighed. Indkomstbortfald kan betyde, at husholdninger får problemer med at betale afdrag og renter på deres lån, ligesom boligens værdi kan falde til under gælden. Det kan føre til højere tab i institutterne, mindre rum og større forsigtighed for institutterne og husholdninger til nye lån.

Eksempel 2:
Klimarelaterede systemiske risici

Systemiske risici relateret til klimaforandringer og grøn omstilling (klimarelaterede systemiske risici) er et område, der har fået større opmærksomhed de senere år.²² Klimarelaterede finansielle risici kan være relateret til klimaforandringer (fysiske risici) eller grøn omstilling (omstillingsrisici).²³

Systemiske risici relateret til klimaforandringer kan fx være risikoen for stormflod, oversvømmelser og tørkeperioder. Risici relateret til den grønne omstilling kan fx være relateret til afgifter på drivhusgasser eller skærpede krav til bygningers energieffektivitet. Omstillingsrisici kan være, at virksomheders eksisterende aktiver risikerer at blive overflødiggjort og tabe værdi, fx maskiner, bygninger og infrastruktur vedr. olieudvinding.

Både klimaforandringer og omstillingsrisici kan betyde, at aktivers værdi bliver væsentligt reduceret og medfører større tab i institutterne, hvis lån misligholdes.

Klimarelaterede risici kan være systemiske

Flere af de dimensioner, der kendetegner systemiske risici, gør sig gældende for klimarelaterede risici:

• Der er tale om en udvikling, der påvirker alle aktører i det finansielle system samt økonomien på samme tid.
  
  
• Risici kan blive forstærket i kraft af en høj grad af koncentration i bestemte eksponeringer eller i samspil med andre risikofaktorer. Hvis kreditinstitutters eksponeringer er ensartede, er de sårbare over for de samme klimarelaterede risici. De kan derfor være tilbøjelige til at have samme adfærd, hvilket kan øge sandsynligheden for, at individuelle risici kan udmønte sig i systemiske risici.

Skulle risici materialisere sig, kan de få negative konsekvenser, både for den finansielle sektor, fx via direkte tab for berørte porteføljer, men også indirekte via påvirkningen af økonomien.

I det følgende tages der udgangspunkt i et illustrativt eksempel ved højere krav til boligers energieffektivitet, se figur 6.

Energirenoveringer af bygninger er i mange tilfælde både økonomisk rentable og kan bidrage til lavere udledninger. Der er dog en risiko for, at nye krav kan presse priserne ned for den del af bygningsbestanden, der er mindst energieffektive, og som ikke får gennemført energirenoveringer, fx fordi de ikke er økonomisk rentable. Lavere priser reducerer værdien af pantet bag lån, hvilket kan øge institutternes kreditrisiko på disse lån.

Hvis virksomheder eller husholdninger misligholder deres lån, vil det betyde højere tab for institutterne. En større risiko for tab på de enkelte kunder kan betyde, at institutternes nedskrivninger og risikovægte (og dermed kapitalkrav) stiger, og at institutterne bliver nødt til at stramme kreditvilkårene, hvis de ønsker at opretholde en vis afstand til kapitalkravene. Er tabene store, kan instituttet blive nødt til at stramme kreditgivningen på tværs af kundesegmenter.

Eksempel 3:
Systemiske likviditetsrisici i ikke-banker

Analysen har peget på, at samspillet mellem kreditinstitutter, husholdninger og virksomheder kan indebære systemiske risici.

Finansielle virksomheder, som ikke er kreditinstitutter, såkaldte ikke-banker (”Non-Bank Financial Institutions” – NBFI), kan imidlertid også være en kilde til systemiske risici. Det er der en stigende erkendelse af og opmærksomhed på internationalt, herunder i EU, hvor ikke-banker udgør en stor og stigende andel af den finansielle sektor. Ikke-banker er en fælles betegnelse for mange og forskelligartede finansielle virksomheder, bl.a. forsikrings- og pensionsselskaber, kapitalforvaltere, investeringsfonde af forskellige typer samt centrale modparter (CCP’er). De er ofte vigtige aktører i det finansielle system med en høj grad af forbundethed med banksektoren.²⁴

For ikke-banker kan likviditeten være en central risikofaktor. Likviditetsrisici kan relatere sig til både ikke-bankers aktiver og forpligtelser. Likviditetsrisici kan fx opstå på grund af en høj grad af uoverensstemmelse i løbetiden mellem ikke-bankers aktiver og forpligtelser eller på grund af aktivernes likviditetsprofil.

Ikke-bankers likviditetsrisici kan indebære en systemisk risiko og føre til en mulig systemisk likviditetskrise, hvis flere aktører udviser samme adfærd og påtager sig samme likviditetsrisici. Den systemiske risiko kan desuden stige ved en høj grad af forbundethed til banksektoren, da det øger risikoen for afsmittende effekter på tværs af markeder og til banksystemet.²⁵

Systemiske likviditetsrisici kan bygges op og materialisere sig i løbet af den finansielle cyklus

Systemiske likviditetsrisici kan bygges op, når det går godt i økonomien, se figur 7. Under stabile markedsforhold kan likviditeten være rigelig og billig. Dette kan fx være afspejlet i små forskelle mellem købs- og salgspriser (bid-ask-spænd) på finansielle aktiver som aktier, obligationer og derivater. Investorer kan være villige til at stille kapital eller gældsfinansiering til rådighed til en lavere pris (afkastkrav), end de ellers ville være. Rigelig og billig likviditet kan bevirke, at ikke-banker og andre aktører generelt tager mere likviditetsrisiko og gearer deres investeringer højere.

Ved et stød kan systemiske likviditetsrisici materialisere sig. Det kan føre til sværere adgang til likviditet, dyrere likviditet samt nedgearing. En sværere og dyrere adgang til likviditet kan vise sig ved store bid-ask-spænd på finansielle aktiver, dvs. investorer skal fx acceptere et større afslag i prisen, hvis de ønsker at sælge et finansielt aktiv. Investorer vil indregne et højere afkastkrav i prisen og mere sikkerhedsstillelse eller højere renter til gældsfinansiering for fortsat at stille likviditet til rådighed.

Materialiseringen af likviditetsrisici kan lede til brandudsalg, hvor ikke-banker skal sælge væsentligt ud af deres aktiver på et tidspunkt, som indebærer betydelige afslag i prisen, fordi de har behov for likviditet til deres betalingsforpligtigelser. Hvis fx flere investorer i en investeringsfond vælger at trække den investerede kapital på samme tid, kan fonden være tvunget til at sælge illikvide aktiver med et stort afslag i prisen. Tilsvarende, hvis fonden under en periode med uro ikke kan forlænge sine lån, kan den være tvunget til at frasælge aktiver i et faldende marked til en lav pris. Disse dynamikker kan forstærkes og give stress på de finansielle markeder, hvis mange og store aktører ændrer adfærd på samme tid. Nogle aktører kan komme i likviditetsproblemer i et omfang, så de går konkurs.

Ved en høj grad af forbundethed med banksektoren (fx via beholdninger af bankers gældsudstedelser) kan likviditetsproblemer hos ikke-banker desuden smitte til kreditinstitutterne og derigennem realøkonomien.

For at kunne adressere en systemisk risiko effektivt skal myndigheder kunne identificere denne risiko. Både internationalt og i Danmark er der de senere år arbejdet på at udvikle rammeværk og metoder til at identificere systemiske risici samt styrke datagrundlaget, der kan understøtte analyserne. Det bidrager til et velfunderet udgangspunkt for at identificere systemiske risici og træffe beslutninger om imødegående tiltag.

Overvågning og vurdering af systemiske risici tilrettelægges, så myndigheder kan implementere tiltag, der kan begrænse eller adressere systemiske risici. Generelt gælder det, at jo tidligere initiativer sættes i gang, desto større sandsynlighed er der for, at de kan bidrage til at begrænse opbygningen af systemiske risici og dermed understøtte finansiel stabilitet. Hvis tiltag sættes for sent i gang, er der risiko for, at de kan forstærke et tilbageslag i økonomien. Derfor er fokus ofte på at finde tegn på opbygning af systemiske risici, inden det er for sent. Dette arbejde vanskeliggøres af, at det kan være svært at vurdere præcist, hvordan og hvornår en risiko potentielt bliver systemisk og vil kunne få negative konsekvenser.

Myndighederne benytter en række forskellige værktøjer til at identificere systemiske risici og forstå konsekvenserne, hvis risici udmønter sig. Værktøjerne spænder bredt: fra simple indikatorer, der følger udviklingen i fx boligpriser og kredit, til modeller, der skal belyse samspillet mellem den finansielle sektor og økonomien, se figur 8 og boks 4.

Fokus hos myndigheder er ofte på overvågning og analyse af sårbarheder eller ubalancer i den samlede finansielle sektor og økonomien, og hvordan de kan udvikle sig i forskellige risikoscenarier. De enkelte institutter har ikke en fremtrædende rolle i vurderingen af systemiske risici, medmindre der er tale om SIFI’er.

Selvom der er fokus på den samlede udvikling i økonomien, kan udviklingen i enkelte segmenter eller områder give væsentlig information, når systemiske risici skal identificeres. En lav gennemsnitlig belåningsgrad kan fx dække over store forskelle i belåningsgraderne på tværs af husholdninger i forskellige geografiske områder, eller at husholdninger med en høj belåningsgrad har de mere risikable lån (fx variabelt forrentede) og derfor kan være mere sårbare.

Myndigheder har i deres overvågning mulighed for at se på tværs af aktører i det finansielle system og økonomien og på samspillet mellem forskellige aktører. Det skyldes, at de har adgang til data fra alle relevante aktører og mulighed for dialog med de forskellige aktører. De kan dermed samle et helhedsbillede, der danner et robust beslutningsgrundlag, når initiativer skal sættes i værk.

Vurderingen af systemiske risici vil desuden tage højde for udviklingen i økonomien, den finansielle og økonomiske politik (fx regulering af den finansielle sektor, skattepolitik, finanspolitik og pengepolitik) og rentemiljø. Fx har fradrag for renteudgifter samt boligbeskatning betydning for de samlede omkostninger ved at eje en bolig, ligesom renteniveauet har betydning for, hvor stort et lån husholdningerne kan servicere med deres indkomster.

Abildgren, Kim, Birgitte Vølund Buchholst, Atef Qureshi og Jonas Staghøj (2011), Realøkonomiske konsekvenser af finanskriser, Danmarks Nationalbank Kvartalsoversigt, 3. kvartal.

Bank for International Settlements (2010), Risk measurement and systemic risk: a summary.

Bank of England (2021), Assessing the resilience of market-based finance, juli.

Bank of England (2023), Financial Stability in Focus: The FPC’s approach to assessing risks in market-based finance, oktober.

Bank of England (2024), Operational Resilience in a Macroprudential Framework, Financial Stability Paper, nr. 50, august.

Bartsch, Florian, Iulia Busies, Tina Emambakhsh, Michael Grill, Mathieu Simoens, Martina Spaggiari og Fabio Tamburrini (2024), Designing a macroprudential capital buffer for climate-related risks, ECB working paper series, nr. 2945, juni.

Bikhchandani, Sushil, Sunil Sharma (2001), Herd Behavior in Financial Markets, IMF Staff Papers, vol. 47, nr. 3.

Bordo, Michael, Barry Eichengreen, Daniela Klingebiel og Maria Soledad Martinez-Peria (2001), Financial crises: Lessons from the last 120 years.

Borio, Claudio og Michael Drehmann (2009), Towards an operational framework for financial stability: “fuzzy” measurement and its consequences, BIS Working Paper Series, No. 284, juni.

Borio, Claudio (2011), Rediscovering the macroeconomic roots of financial stability policy: journey, challenges and a way forward, BIS Working Papers, No. 354, september.

Borio, Claudio (2012), The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?, BIS Working Papers, No. 395, december.

Cucic, Dominic, Niels Framroze Møller, Simon Gade Søndergaard og Ianna Georgieva Yordanova (2022), Evaluating the macroprudential stance in a growth-at-risk framework, Danmarks Nationalbank Economic Memo, No. 14, november.

Danmarks Nationalbank, Finansiel stabilitet (2024), Geopolitisk usikkerhed præger risikobilledet for den finansielle sektor, november.

De Nicolò, Gianni, Giovanni Favara og Lev Ratnovski (2012), Externalities and Macroprudential Policy, IMF Staff Discussion Note 12/05, juni.

Det Systemiske Risikoråd (2014), Overvågning af systemiske risici.

Drehmann, Mathias, Claudio Borio og Kostas Tsatsaronis (2012), Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term!, BIS Working Papers, nr. 380, juni.

ECB (2009), The Concept of Systemic Risk, Financial Stability Review, december.

ECB (2018), ECB Task Force on Systemic Liquidity, Systemic liquidity concept, measurement and macroprudential instruments, oktober.

ECB (2022), Climate related risks to financial stability, Financial Stability Review, maj.

Erhvervs- og Vækstministeriet (2013), Den finansielle krise i Danmark – årsager, konsekvenser og læring (Rangvid-rapporten), Schultz, september.

ESRB (2014), The ESRB handbook on operationalising macroprudential policy in the banking sector.

ESRB (2017), A new database for financial crises in European countries, ESRB Occasional Paper Series, No. 13., juli.

ESRB (2022), The macroprudential challenge of climate change, ECB/ESRB Project Team on climate risk modelling, juli.

ESRB (2024), EU Non-bank Financial Intermediation Risk Monitor, juni.

Europa-Parlamentet og Rådets forordning (EU) Nr. 1092/2010 af 24. november 2010 om makrotilsyn på EU-plan med det finansielle system og om oprettelse af et europæisk udvalg for systemiske risici.

Federal Reserve (2022), Financial Stability Report, maj.

Finanstilsynet (2023), Gearede investeringsfonde med investeringer i danske realkreditobligationer, august.

Financial Stability Board (FSB) (2020), Holistic Review of the March Market Turmoil, november.

FSB (2021), FSB Financial Stability Surveillance Framework, september.

FSB (2024), Liquidity Preparedness for Margin and Collateral Calls, april.

FSB, IMF, BIS (2009), Guidance to Assess the Systemic Importance of Financial Institutions, Markets and Instruments: Initial Considerations, Report to the G-20 Finance Ministers and Central Bank Governors, oktober.

Grinderslev, Oliver Juhler, Paul Lassenius Kramp, Anders Kronborg og Jesper Pedersen (2017), Financial cycles: What are they and what do they look like in Denmark?, Danmarks Nationalbank Working Paper, nr. 117.

Hetland, Simon Thingaard, Simon Juul Hviid, Jesper Pedersen og Adrian Michael Bay Schmith (2021), Robustheden på boligmarkedet bør styrkes, Danmarks Nationalbank Analyse, nr. 16, juni.

Hirakata, Naohisa, Yosuke Kido og Jie Liang Thum (2017), Empirical Evidence on “Systemic as a Herd”: The Case of Japanese Regional Banks, Bank of Japan Working Paper Series, nr. 17-E-1, januar.

IMF (2009), Global Financial Stability Report, Detecting Systemic Risk.

Jordá, Oscar, Moritz Schularick og Alan Taylor (2015), Leveraged Bubbles, Journal of Monetary Economics, vol. 76, issue S, pp. 1-20.

Klein, Asbjørn, Simon Juul Hviid, Tina Saaby Hvolbøl, Paul Lassenius Kramp og Erik Haller Pedersen (2016), Boligprisbobler og fordelene ved en stabiliserende boligbeskatning, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal.

Møller, Framroze Niels og Martin Oksbjerg (2024), De væsentligste finansielle risici fra klimaforandringer og grøn omstilling, Danmarks Nationalbank Analyse, nr. 6, april 2024.

Otte, Alexander Meldgaard og Ianna Giorgieva Yordanova (2020), Hvad ligger bag danskernes stigende gæld?, Danmarks Nationalbank Analyse, No. 13/2020, juni.

Reinhart, Carmen, Kenneth Rogoff (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press.

Sarlin, Peter (2016), Macroprudential oversight, risk communication and visualization, pp. 160-179, december.

Spange, Morten (2010), Kan kriser forudsiges?, Danmarks Nationalbank Kvartalsoversigt, 2. kvartal.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 31. marts 2025.