Fortsat højt inflationspres kræver stram økonomisk politik

Væksten i dansk økonomi har siden begyndelsen af 2022 været afdæmpet, hvilket har taget noget af presset af økonomien. Vækstafdæmpningen kommer efter halvandet års højkonjunktur i Danmark og udlandet og tre år præget af pandemi og krig i Europa.

Afdæmpet vækst letter kapacitetspresset på dansk økonomi

Inflationen er faldet markant siden slutningen af 2022, bl.a. på grund af lavere priser på energi. Det underliggende inflationspres og kerneinflationen, der fraregner energi og uforarbejdede fødevarer, er også på vej ned, men det er stadig på et højt niveau.

Den høje inflation har svækket husholdningernes købekraft og ført til en kraftig stramning af pengepolitikken både i Danmark og udlandet. Siden begyndelsen af 2022 har væksten i store dele af økonomien, som fx den indenlandske efterspørgsel, været afdæmpet, hvormed udviklingen i værdiskabelsen er svagere end den potentielle vækst.

Eksporten har indtil videre holdt hånden under den samlede efterspørgsel, og der har været fremgang i bruttonationalproduktet, BNP, som følge af en kraftig stigning i produktion af medicin i udlandet under dansk ejerskab, se figur 1 og en nærmere beskrivelse i boks 2. Produktion i udlandet under dansk ejerskab påvirker ikke presset i dansk økonomi nævneværdigt på kort sigt, da mange af de arbejdspladser, der er knyttet til den produktion, findes i udlandet. Kapacitetspresset i dansk økonomi skønnes derfor samlet set at være taget af.

På trods af vækstafdæmpningen i økonomien er der stadig stor fremgang i beskæftigelsen, lav ledighed og et stort pres på arbejdsmarkedet. Det samme billede tegner sig i udlandet, hvor arbejdsmarkederne også har været ganske robuste over for en afdæmpning af væksten. Herhjemme udmøntede sidste års store pres på arbejdsmarkedet og den højere inflation sig i markant højere lønstigninger i forårets overenskomstaftaler end tidligere, og også her tegner det samme billede sig i udlandet.

Det kommende år forventes væksten fortsat at være svagere end den potentielle vækst, mens de seneste års rentestigninger arbejder sig gennem dansk og international økonomi. Derefter forventes væksten at være mere på linje med potentialet. Vækstafdæmpningen forventes at føre til et fald i beskæftigelsen på 40.000 personer fra slutningen af 2023 og frem til udgangen af 2025. Højere lønstigninger forventes at øge det inflationspres, der kommer fra indenlandske faktorer. Det forventes at fastholde kerneinflationen omkring 4 pct. over det kommende år.

Vækstafdæmpningen indebærer, at kapacitetspresset tager yderligere af over det kommende år, og dansk økonomi forventes at nærme sig en neutral konjunktursituation i løbet af 2024, dog med fortsat pres på arbejdsmarkedet. Der er ikke udsigt til, at dansk økonomi skal igennem en lavkonjunktur. Den forventning er dog baseret på prognoserne fra en række internationale organisationer, der forudsætter, at inflationen bliver bragt ned, uden at den aktuelle vækstafdæmpning ender i en lavkonjunktur i verdensøkonomien.

Afmatningen i efterspørgslen siden slutningen af 2021 har været kraftigere i Danmark end i euroområdet, når man ser bort fra produktionen i udlandet som beskrevet ovenfor. Kapacitetspresset i dansk økonomi, som var betydeligt større end i euroområdet for et års tid siden, er dermed kommet på linje med euroområdet. For eksempel tyder spørgeskemabaserede vurderinger af kapacitetsudnyttelsen i industrien og mangel på arbejdskraft eller efterspørgsel ikke længere på, at kapacitetspresset er større i Danmark end i euroområdet. Selvom kapacitetspresset har været større i Danmark end i euroområdet, har det ikke udmøntet sig i større løn- og prisstigninger end i euroområdet, og gennem prognoseperioden forventes lønstigningerne med afsæt i de indgåede overenskomstaftaler overordnet at være på linje med euroområdet. Kerneinflationen forventes dog at blive lidt højere herhjemme, end de fleste prognosemagere forventer for euroområdet gennem prognosen.

Finanspolitikken bør fortsat bidrage til en stram økonomisk politik, som dæmper kapacitetspres og inflation

Kerneinflationen herhjemme og i euroområdet er stadig høj. Derfor er der fortsat behov for, at finans- og pengepolitikken i Danmark samlet set bidrager til at dæmpe kapacitetspresset og det underliggende inflationspres. Både finans- og pengepolitikken er strammet over de seneste år i Danmark.

Danmarks Nationalbank har sat renterne markant op siden sommeren 2022 som følge af de stramninger af pengepolitikken, som Den Europæiske Centralbank, ECB, har gennemført i euroområdet for at bringe inflationen ned. Med Danmarks fastkurspolitik er Nationalbankens pengepolitiske instrumenter reserveret til at sikre en fast valutakurs over for euroen. Det påhviler derfor finanspolitikken at sikre en stabil økonomisk udvikling i Danmark. Når kapacitets- og inflationspresset er ens i Danmark og euroområdet, vil pengepolitikken i Danmark som oftest i væsentligt omfang være afstemt med inflationspresset. Hvis der derimod er forskelle i kapacitets- og inflationspresset mellem Danmark og euroområdet, er det finanspolitikkens opgave at tage hånd om det.¹

Både kapacitetspresset og inflationen i Danmark er overordnet på linje med euroområdet, og lønstigningerne i Danmark forventes at være på niveau med euroområdet gennem prognosen. Der er ikke tegn på, at risikoen for en selvstændig dansk løn-pris-spiral er steget i løbet af det seneste halve år, og inflationsforventningerne er velforankrede. Det betyder, at den pengepolitik, der vil sikre en tilstrækkelig aktivitetsdæmpning til at bringe inflationen ned i euroområdet, i udgangspunktet også vil have tilstrækkelig virkning til at bringe inflationen ned i Danmark med den aktuelt planlagte finanspolitik.

Finanspolitikken bør derfor fortsat bidrage til en stram økonomisk politik, sådan som det aktuelle finanslovsforslag også lægger op til, så den ikke modvirker de renteforhøjelser, der er gennemført i euroområdet for at bringe inflationen ned. Eventuelle tiltag i aftalen om finansloven, der øger kapacitetspresset, skal derfor mødes af tiltag, der som minimum dæmper kapacitetspresset tilsvarende.

Inflationen er faldet markant i det meste af verden siden slutningen af 2022, primært som følge af et fald i de usædvanligt høje priser på energi (særligt el og gas), se figur 2. I Danmark er inflationen faldet fra over 10 pct. i oktober 2022 til 2,3 pct. i august, hvor forbrugerpriserne på energi nu bidrager negativt til inflationen. Selvom forbrugerpriserne på energi er kommet ned, er de stadig omkring 25 pct. højere end i 1. halvår 2021, før energipriserne tog fart.

Det underliggende inflationspres er stadig højt

Kerneinflationen, der fraregner forbrugerpriser på energi og uforarbejdede fødevarer, er fortsat høj i både Danmark og euroområdet, se figur 3. Det skyldes bl.a. en forsinket effekt fra højere energipriser i produktionen af andre varer og tjenester, de såkaldte indirekte effekter. Siden begyndelsen af 2023 er kerneinflationen faldet, bl.a. fordi de indirekte effekter er begyndt at aftage. Herhjemme bidrog de indirekte effekter i slutningen af 2022 med 3-4 procentpoint til kerneinflationen, men i 2. kvt. 2023 er det bidrag faldet til mellem 1 og 2,5 procentpoint.²

Kerneinflationen i USA er lavere end i Danmark og euroområdet og er tilmed i høj grad drevet af forbrugerprisstigninger på husleje. Husleje er steget mere i USA end i Danmark og euroområdet og har desuden en større vægt i forbrugerprisindekset. Opgjort med det tilsvarende HICP-mål er kerneinflationen i USA lige under 2 pct.

For at vurdere det aktuelle inflationspres er det nødvendigt at se på momentum i forbrugerprisændringer frem for årsstigningstakten. Momentum kan bl.a. belyses med den såkaldte øjeblikkelige inflation, som lægger større vægt på de seneste måneders udvikling, se boks 1. Med det mål er momentum i kerneinflationen i Danmark faldet fra omkring 6 pct. omkring årsskiftet til omkring 2,5 pct. i august. Momentum er faldet tilsvarende i USA og euroområdet. Selvom momentum i kerneinflationen er faldet, er det stadig højt, og det vidner om, at det underliggende inflationspres fortsat er betydeligt.

Siden begyndelsen af 2023 er inflationspresset begyndt at skifte fra at komme fra energi og andre importerede varer, som i høj grad er bestemt på globale markeder, til at komme fra indenlandske forhold drevet af lønstigninger. Herhjemme ses skiftet bl.a. i, at Nationalbankens mål for importerede forbrugerprisstigninger er begyndt at tage lidt af efter en stigning på over 20 pct. gennem 2021 og 2022, se figur 4. Siden slutningen af 2022 er den indenlandske markedsbestemte inflation, IMI, der bl.a. fraregner direkte og indirekte prisstigninger på energi og importerede varer og tjenester, steget kraftigt efter at være faldet gennem 2021 og begyndelsen af 2022. Den seneste stigning skyldes bl.a., at prisstigningerne på en række tjenester, der typisk afhænger meget af lønudviklingen, er taget til.

Lønstigningerne er begyndt at tage til efter forårets overenskomstaftaler

Lønstigningerne i Danmark tog betydeligt til i 2. kvt. efter forårets overenskomstaftaler, men er fortsat lavere end i euroområdet. Lønningerne forventes at stige yderligere og komme på niveau med euroområdet i løbet af efteråret.

I industrien var lønstigningerne på 3,4 pct. i 2. kvt. ganske vist på niveau med lønstigningerne gennem 2022, se figur 5. Men tallene for 2. kvt. dækker imidlertid over bortfald af reguleringen af fritvalgstillægget fra seneste overenskomstperiode, som bidrog med 0,7 procentpoint til lønstigningerne, mens forhøjelsen af virksomhedernes pensionsbetalinger først træder i kraft fra 3. kvt. 2023. Dermed er der tale om en betydelig stigning i grundlønnen i forhold til 2022. Frem til begyndelsen af 2023 har lønstigningerne i Danmark været ganske moderate i lyset af konjunktursituationen.

Lønstigninger i industrien er i øjeblikket lavere i Danmark end i udlandet. I USA begyndte lønningerne allerede at stige i et højere tempo i løbet af 2021, i takt med at presset på arbejdsmarkedet tog til med mange hyppige jobskifter, mens mange forlod arbejdsmarkedet.³ I euroområdet er lønstigningerne også taget til siden 2. halvår 2022, i takt med at presset på arbejdsmarkedet er steget, og at husholdningerne har søgt at indhente noget af den tabte købekraft efter de kraftige forbrugerprisstigninger. En del af lønstigningerne skyldes, at minimumslønningerne er blevet forhøjet i en række europæiske lande,⁴ hvilket kan have medvirket til, at lønstigningerne er steget mere i euroområdet end i Danmark.

De danske lønstigninger forventes dog relativt hurtigt at komme på niveau med udlandet, efterhånden som de lokale lønforhandlinger afsluttes, og når andre øvrige dele af overenskomstaftalen træder i kraft senere på året. Allerede fra 3. kvt. forventes en forhøjelse af virksomhedernes pensionsbetalinger at løfte lønstigningerne i Danmark med op mod 2 procentpoint, og hertil kan der komme en yderligere stigning i grundlønnen, når de resterende lokale lønforhandlinger afsluttes. Derfor vurderes det, at det er ikrafttrædelsestidspunktet for de nye overenskomstaftaler, der er den primære årsag til, at lønstigningerne er lavere i Danmark end i udlandet.

Lønstigningerne i industrien i Danmark forventes med afsæt i forårets overenskomstaftaler at blive omkring 5 pct. årligt gennem den kommende overenskomstperiode, der gælder frem til foråret 2025, se figur 6. Dermed forventes de danske lønstigninger i store træk at være på linje med euroområdet, hvor Den Europæiske Centralbank, ECB, forventer, at lønstigningerne vil tage til i 2023 og blive 5,3 pct. for derefter at aftage til 4,3 pct. i 2024 og 3,8 pct. i 2025, i takt med at presset på arbejdsmarkedet tager af.⁵ Det amerikanske Congressional Budget Office forventer derimod, at lønstigningerne i USA gradvist vil aftage til 4,9 pct. i 2023, 4,4 pct. i 2024 og 3,7 pct. i 2025.

Lønstigningerne i industrien i Danmark ventes at falde til 3,9 pct. i 2025, efterhånden som presset på arbejdsmarkedet tager af, inflationen kommer ned, og lønstigningerne også tager af på de eksportmarkeder, som danske industrivirksomheder konkurrerer med.

Højere lønstigninger ventes at fastholde høj inflation gennem prognoseperioden

Inflationen forventes at falde lidt yderligere gennem resten af 2023, før inflationen tager til igen i 2024,se figur 7. Det dækker over, at energipriserne bidrager negativt til inflationen frem til begyndelsen af 2024, mens det underliggende inflationspres forventes at forblive højt.

Forbrugerpriserne på energi forudsættes med afsæt i futurespriser på el, gas og olie, dvs. priserne på kontrakter til fremtidig levering, at forblive omkring det nuværende niveau resten af året, hvilket er på linje med begyndelsen af 2022. Forbrugerpriserne på energi forventes derfor at ligge under de meget høje niveauer i 2022 og bidrager derfor negativt til inflationen. Inflationen forventes dog at stige igen fra begyndelsen af 2024, i takt med at basiseffekter fra de høje niveauer i 2022 falder ud af årsstigningstakten for inflationen, og at basiseffekter fra den midlertidige nedsættelse af elafgiften løfter inflationen i 1. halvår 2024.

Kerneinflationen forventes at forblive høj gennem prognoseperioden, omend den kommer ned. I store dele af den private sektor udviklede indtjeningen sig svagt i den periode, hvor inflationen var høj, selvom indtjeningen var stærk i nogle af de brancher, hvor priserne afspejler globale forhold.⁶ Bredt set og på tværs af alle brancher er der således ikke meget, der tyder på, at virksomhederne kan absorbere stigende lønomkostninger i deres avanceprocenter. Det taler for, at gennemslaget fra lønninger til kerneinflation bliver relativt kraftigt.⁷ Kapacitets- og efterspørgselspresset i dansk økonomi forventes dog at tage lidt af, og det vil lægge en dæmper på virksomhedernes mulighed for at sende de stigende lønomkostninger videre til forbrugerne. Samtidig bidrager lavere indirekte effekter fra energi til, at kerneinflationen også kommer ned.

Kerneinflationen ventes at blive 6,0 pct. i 2023, 3,5 pct. i 2024 og 3,0 pct. i 2025. Skønnet for kerneinflationen afspejler et betydeligt indenlandsk inflationspres, hvor den indenlandske markedsbestemte inflation forventes at være højere end kerneinflationen, mens de importerede forbrugerprisstigninger forudsættes at være omkring 2 pct. med afsæt i prognoserne fra en række internationale organisationer. Den samlede inflation skønnes at falde betydeligt til 3,8 pct. i 2023, 3,0 pct. i 2024 og 2,6 pct. i 2025, bl.a. som følge af lavere forbrugerpriser på energi. Inflationen i Danmark skønnes at blive noget lavere end internationale organisationers skøn for euroområdet i 2023, mens skønnet for kerneinflationen ligger over euroområdet de følgende år.

Prognosen for lønninger og priser indebærer en betydelig genopretning af reallønnen, som særligt gennem 2023 stiger ret markant som følge af faldet i energipriser. De følgende år bliver fremgangen mere afdæmpet, så reallønnen kun stiger lidt hurtigere end den skønnede strukturelle produktivitetsvækst på lidt over 1 pct. årligt. Reallønnen skønnes i 2025 at være lidt lavere end i 2021, før inflationen tog fart, bl.a. fordi forbrugerpriserne på energi (ekskl. skatter) i 2025 forventes at være omkring 60 pct. højere, end før inflationen tog fart.

Lønstigningerne gennem prognosen bringer imidlertid lønkvoten, dvs. den andel af værditilvæksten, som tilfalder lønmodtagerne, lidt over niveauet før pandemien, når man fraregner produktionen i udlandet under dansk ejerskab og de direkte omkostninger knyttet hertil, se figur 8. Lønningerne stiger, samtidig med at indtjeningen i virksomheder inden for energiforsyning og transport kommer ned igen, efterhånden som priserne på energi og fragt falder. Indtjeningen pr. enhed forventes dermed ikke at bidrage til at øge prisstigningerne i den private sektor de kommende år.

Pengepolitikken er strammet markant verden over

Centralbankerne har i de fleste lande strammet pengepolitikken markant siden begyndelsen af 2022 for at bringe inflationen ned, og Nationalbanken har løbende overordnet fulgt ECB’s renteforhøjelser. Den strammere pengepolitik og høje inflation har ført til højere realkredit- og bankrenter for danske husholdninger og virksomheder.⁸ Samtidig har bankerne strammet kreditstandarderne. Samlet set er de finansielle forhold strammet betydeligt, og kreditvæksten er svækket i både Danmark, euroområdet og USA.

Højere lønstigninger lægger en bund under fald i boligpriserne

På bagkant af rentestigninger og høj inflation faldt boligpriserne støt gennem 2022, men i løbet af foråret 2023 har der igen været svag fremgang. Siden toppen i april 2022 er prisen på enfamiliehuse faldet med 8 pct. Det er noget mindre, end man kunne forvente ud fra de betydelige rentestigninger og den høje inflation. Den seneste tids udvikling er på linje med flere andre lande, bl.a. Sverige og USA, hvor boligpriserne stiger, mens der er flad udvikling i Norge og UK, se figur 9. Blandt de lande, som vi normalt sammenligner os med, er det fortsat de svenske og danske boligpriser, der er faldet mest siden toppen i 2022 på trods af de seneste måneders stigninger. Det var imidlertid også de danske og svenske boligpriser, der begyndte at falde tidligst. Den tidligere vending kan hænge sammen med den relativt hurtige transmission af pengepolitikken til de danske boligrenter, hvilket sker som følge af realkreditsystemet, hvor boligkøbernes realkreditrente sættes på markedsvilkår.

I 2022 var det både de højere renter og den høje inflation, der tærede på boligkøbernes rådighedsbeløb og dermed fik boligpriserne til at falde. Siden da er inflationen faldet og lægger ikke yderligere pres på boligmarkedet. Faldet i energipriserne har reduceret boligomkostningen, og det kan være en del af forklaringen på, at boligprisfaldet bremsede op. Samtidig er beskæftigelsen høj, hvilket understøtter købekraften på boligmarkedet. I 2023 sørger indkomstfremgang for stigende real disponibel indkomst, som forventes at tage til over den kommende tid som følge af forårets overenskomstforhandlinger. Det er med til at trække de nominelle boligpriser op.⁹ Boligomkostningen som andel af indkomsten, den såkaldte boligbyrde, er steget det seneste halvandet år og ligger på et højere niveau, end det var tilfældet igennem 2010’erne, hvor danske husholdninger brugte en relativt lille andel af deres indkomst på bolig, se figur 10. Det nuværende niveau er ikke højt i en historisk kontekst.

Boligpriserne i Danmark forventes at stige svagt resten af 2023, før de tager til halvt inde i 2024. Markedsforventninger indikerer, at renterne blot kommer til at falde en smule over de kommende år, og dermed vil renterne sammen med et forventet fald i beskæftigelsen fortsat dæmpe boligprisudviklingen. Priserne på enfamiliehuse skønnes at falde med 3,2 pct. i 2023 og at stige med henholdsvis 0,7 og 2,1 pct. i 2024 og 2025. Dermed forbliver boligpriserne under den seneste top i prognosehorisonten. Prisfaldet i 2023 målt som årsgennemsnit afspejler de kraftige prisfald i 2022, da boligpriserne i slutningen af 2023 forventes at være steget svagt i forhold til begyndelsen af året.

Fra begyndelsen af 2024 træder de nye boligskatter i kraft. Dermed genoprettes en vigtig automatisk stabilisator på boligmarkedet, da boligskatter igen stiger og falder med boligpriserne, hvilket dæmper boligprisudsving. Boligskattereformen ensarter i højere grad skattebetalingen på tværs af geografi og ejendomstyper. De nye boligskatter forventes isoleret set at medføre et mindre prisløft for huse og et mindre prisfald for ejerlejligheder, men bidrager til at dæmpe prisudsving fremover.¹⁰

Øget købekraft giver fremgang i det private forbrug

Forbruget i husholdningerne begyndte at stige igen i 1. halvår 2023 efter et markant fald gennem 2022, se figur 11. Fremgangen skyldes især stigende realindkomst i 1. halvår 2023, i takt med at beskæftigelsen fortsat er steget, og reallønnen er taget til som følge af faldende energipriser. Samtidig er forbrugertilliden forbedret markant siden efteråret 2022. Stigningen i det private forbrug og forbrugertilliden skal ses i sammenhæng med, at usikkerheden om energiforsyningen ikke er helt så udtalt som i efteråret 2022. Forbrugertilliden er dog stadig svagere end under fx pandemien og på niveau med finanskrisen.

Konjunkturnedgangen i forbruget har hidtil været mere fremskreden i Danmark end i euroområdet og USA, på trods af at husholdningerne i høj grad er udsat for de samme globale påvirkninger. Forskellen skyldes både, at der er forskelle i økonomisk støtte til husholdningerne under og efter pandemien,¹¹ og at dele af transmissionen af de pengepolitiske stramninger til husholdningerne er slået hurtigere igennem i Danmark end i euroområdet.¹²

Fremgangen i husholdningernes købekraft ventes at fortsætte den kommende tid, i takt med at lønstigningerne kommer yderligere op. Købekraften stiger, på trods af at stramningen af pengepolitikken isoleret set svækker købekraften betydeligt i 2023, efterhånden som husholdningernes renteomkostninger stiger.¹³ Realindkomsten forventes fra 2. halvår 2023 til udgangen af 2025 at stige med omkring 1 pct. årligt, da relativt høje lønstigninger opvejer, at beskæftigelsen begynder at falde mod slutningen af 2023. Tabet af købekraft i 2022 genvindes dermed gradvist, og den reale disponible indkomst vil i løbet af 2025 være tilbage på samme niveau, som før inflationen tog fart.

Væksten i det private forbrug forventes at fortsætte gennem prognoseperioden, hvor forbruget skønnes at stige på linje med fremgangen i købekraften, se figur 12. Forbruget i forhold til indkomst, dvs. forbrugskvoten, skønnes at forblive i samme leje som i årene før pandemien. Det er relativt lavt i historisk perspektiv.¹⁴

Den globale vækst aftager efter det seneste års rentestigninger

Væksten i verdensøkonomien forventes at aftage de kommende år. Blandt andre forventer Den Internationale Valutafond, IMF, at økonomien i euroområdet og USA kun vil vokse svagt i 2023 og 2024, se figur 13. Reallønsfaldene i 2022 ser på den anden side ud til at blive vendt til moderat fremgang inden længe. Erhvervslivets forventninger til de næste kvartaler er blandede. Serviceerhvervet forventer en mindre afmatning, mens byggeriet og fremstillingserhvervet særligt i euroområdet forventer en mere markant nedgang i aktiviteten.

Væksten i euroområdet har i 1. halvår 2023 været svag, og erhvervstilliden målt ved Purchasing Managers’ Indicator, PMI, tyder på, at den er fortsat hen over sommeren. En central årsag skal findes i et svagt privatforbrug, formentlig påvirket af de højere priser og pengepolitiske renter. I USA har kraftige lønstigninger og nedsparing af den store formue, der blev opbygget under corona, givet stigende privatforbrug og solid vækst i 1. halvår 2023.

Faldende inflation, høj beskæftigelse og lønvækst kan de kommende kvartaler styrke væksten og dermed fortsat medvirke til at genoprette realindkomsten og forbruget. På den anden side er der udsigt til en svækket global efterspørgsel og strammere kreditforhold som følge af de høje pengepolitiske renter.

Europa-Kommissionen forventer, at euroområdets finanspolitik gradvist strammes i 2023 og 2024. Det skal dog ses på baggrund af et relativt lempeligt udgangspunkt i 2022, hvor eurolandene gennemførte en række større energi-hjælpepakker. Stramningen i finanspolitikken forudsætter desuden, at eurolandene udfaser hjælpepakkerne i løbet af perioden, hvilket ikke er givet, da flere medlemslande stadig forlænger tiltagene, og enkelte lande indfører nye.

Da Kina opgav deres såkaldte nultolerancepolitik over for corona i december 2022, var forventningen, at en kinesisk genåbning ville understøtte den globale efterspørgsel. Men efter en stærk, men kortvarig, genopretning i 1. kvt. 2023 er fremgangen i økonomien gået ned i tempo, hvilket også kan ses i faldet i erhvervs- og forbrugertilliden. Afmatningen af den kinesiske økonomi har siden foråret lagt en dæmper på de internationale vækstudsigter.

Vækstafmatning på eksportmarkederne svækker eksport og investeringer

Danske virksomheder ser allerede nu ud til at være påvirket af vækstafdæmpningen i udlandet. Væksten i store dele af dansk eksport forventes også fremover at være afdæmpet, da væksten i udlandet fortsat er relativt svag som følge af strammet pengepolitik.

Produktionen i medicinalindustrien har indtil videre holdt hånden under samlet dansk eksport og BNP, mens der derimod er tilbagegang i resten af industrien. Fremgangen i medicinalindustrien ser i stort omfang ud til at været drevet af produktion hos underleverandører i udlandet, som indregnes i dansk eksport og værditilvækst, da produktionsprocessen foregår under dansk ejerskab, se boks 2.

Produktion og eksport af medicinalvarer antages med afsæt i analytikerforventninger for en række af de store medicinalvirksomheder i Danmark også at stige kraftigt de kommende år. Den fremgang ventes også de kommende år at bidrage til at løfte dansk eksport markant. Fraregnet produktion og eksport af medicin forventes væksten i dansk eksport derimod at være omtrent på linje med væksten på Danmarks eksportmarkeder med udsigt til, at lønstigningerne herhjemme vil være på niveau med udlandet. Underliggende er der derfor tale om relativt dæmpet vækst i dansk vareeksport. Den kraftige vækst i produktion og eksport af medicin indebærer dog, at danske eksportvirksomheders markedsandele samlet set forventes at stige yderligere gennem prognoseperioden, se figur 14. Tjenesteeksporten skønnes ligeledes at stige på linje med væksten på Danmarks eksportmarkeder. Samlet set ventes eksporten at stige med 7,0 pct. i 2023, 3,8 pct. i 2024 og 3,6 pct. i 2025.

Erhvervsinvesteringerne ventes at falde med 4,1 pct. i 2023. Det kraftige fald skyldes den afdæmpede vækst i hovedparten af de danske eksportvirksomheder og højere finansieringsomkostninger for virksomhederne. Virksomhedernes samlede finansieringsomkostninger er dog ikke steget nær så meget som prisen på gældsfinansiering, da prisen på finansiering med egenkapital kun er steget en anelse siden 2021.¹⁵ Dertil reducerer en stor enkeltstående investering i et patent i slutningen af 2022 årsvæksten i 2023¹⁶. Mod slutningen af prognosen kommer investeringerne lidt op i tempo igen, i takt med at stramningen af pengepolitikken vil være slået fuldt igennem til virksomhedernes investeringer.¹⁷

Vækstafdæmpning bringer dansk økonomi tæt på en neutral konjunktursituation

Den samlede efterspørgsel i dansk økonomi forventes at være relativt svag det kommende år, og vækstafdæmpningen i dansk økonomi forventes at fortsætte lidt endnu. Især den private efterspørgsel er svag resten af 2023 med fald i bolig- og erhvervsinvesteringerne og svag vækst i det private forbrug og eksporten, når man fraregner produktion i udlandet under dansk ejerskab, jf. tidligere beskrivelse. Den samlede efterspørgsel ventes at stige med 1,6 pct. i 2023, som skønnes at give en vækst i dansk BNP på 1,7 pct., da importen forventes at stige lidt svagere med 1,3 pct.

Væksten i den private efterspørgsel forventes at tage lidt til i løbet af 2024 efterhånden som faldet i bolig- og erhvervsinvesteringerne tager lidt af. BNP ventes at stige med 1,3 pct. i 2024 og 2025, men dækker i 2024 over relativt store bidrag fra det offentlige forbrug og genåbningen af Thyra-feltet.

Den markante stigning i produktion i udlandet under dansk ejerskab anslås isoleret set at bidrage med omkring 2,5 procentpoint til BNP-væksten i 2023, 0,5 procentpoint i 2024 og 0,3 procentpoint i 2025. Ser man bort fra produktion i udlandet under dansk ejerskab er der dermed tale om et fald i aktivitetsniveauet i Danmark i 2023, og væksten vil være ganske svag i 2024 og 2025. Udviklingen fraregnet produktion i udlandet under dansk ejerskab forventes derfor at blive lidt svagere end i udlandet, hvor der forudsættes en mild vækstpause uden fald i aktiviteten.

Kapacitetspresset i dansk økonomi vurderes at være taget betydeligt af siden begyndelsen af 2022 som følge af den vækstafdæmpning, som har fundet sted, når man ser bort fra produktion i udlandet under dansk ejerskab. Det store bidrag fra produktion i udlandet under dansk ejerskab til BNP modsvares af et tilsvarende bidrag i omegnen af 5 pct. fra 2020 til 2025 til det skønnede potentielle produktionsniveau, som er foreneligt med stabil løn- og prisudvikling, se figur 15. Derudover bidrager genåbningen af Thyra-feltet, afskaffelsen af store bededag og stor tilgang af udenlandsk arbejdskraft også til relativt høj potentiel vækst.

Med udsigt til en fortsat vækstafdæmpning i dansk økonomi det kommende halve år og høj potentiel vækst skønnes produktionsgabet, dvs. forskellen mellem faktisk produktion og det skønnede potentielle produktionsniveau, at blive mindsket yderligere. I løbet af 2024 skønnes væksten at være på linje med den potentielle vækst, og dansk økonomi ventes at være tæt på en neutral konjunktursituation. Udsigterne for dansk økonomi er dog betinget af, at inflationen bliver bragt ned, uden at verdensøkonomien ender i en lavkonjunktur. Internationale organisationer som fx Den Internationale Valutafond, IMF, forventer for nuværende, at en lavkonjunktur undgås.

Fortsat udsigt til store overskud på betalingsbalancen

Overskuddet på betalingsbalancen ventes de kommende år at forblive omkring 12 pct. af BNP frem til 2025. Overskuddet på handel med tjenester blev i 2022 løftet af de ekstraordinært høje fragtrater, men fragtraterne er faldet igen, og overskuddet på tjenester er nu på niveau med årene før pandemien, se figur 16.

Den kraftige fremgang i produktion i udlandet under dansk ejerskab i medicinalindustrien har over det seneste år bidraget til en forbedring af varebalancen, som dog delvist modgås af, at priserne på medicin ser ud til at være faldet. Siden efteråret 2022 er underskuddet på handel med energi desuden mindsket, i takt med at priserne på energi er faldet, og det forventes at blive vendt til et overskud de kommende år, når Thyra-feltet genåbnes og øger produktionen i Nordsøen. Overskuddet på betalingsbalancen ventes gennem resten af prognosen at være omkring 3,5 procentpoint højere end årene før pandemien, og den stigning kan i store træk henføres til produktion i udlandet under dansk ejerskab.

Finanspolitikken er neutral for væksten i 2024

Finanspolitikken i Danmark er blevet strammet betydeligt i 2022 og 2023 og er strammet mere end i euroområdet. Der er ikke lagt op til yderligere stramninger i finansloven for 2024, hvor finanspolitikken vurderes at være neutral for væksten, selvom overskuddet på de offentlige finanser ventes at blive lidt mindre end i 2023. Finansministeriet skønner, at finanspolitikken i 2024 er omtrent neutral for kapacitetspresset i dansk økonomi målt ved de etårige finanseffekter, som er opgjort til 0,0 procentpoint.¹⁸

Overskuddet på den offentlige saldo ventes i 2023 at blive 3,1 pct. af BNP, hvilket er en lille svækkelse i forhold til overskuddet på 3,4 pct. af BNP i 2022. De store overskud skal ses i sammenhæng med, at høj inflation på kort sigt forbedrer de offentlige finanser, da højere løn- og prisstigninger øger skatteindtægterne relativt hurtigt, mens udgifter til offentlige lønudgifter og indkomstoverførsler reguleres til de private lønstigninger med en forsinkelse. Udbetalingen af for meget betalt boligskat svækker dog den offentlige saldo i 2023 og 2024.¹⁹ Overskuddet på den offentlige saldo forventes at blive svækket yderligere til 2,0 og 2,2 pct. af BNP i 2024 og 2025 som følge af relativt store stigninger i indkomstoverførsler og offentlige lønudgifter, i takt med at de bliver henholdsvis indekseret og reguleret med lønstigningerne i den private sektor.

Arbejdsmarkedet trodser vækstafdæmpning

Der er stadig fremgang på arbejdsmarkedet i Danmark, på trods af at vækstafmatningen ser ud til at være indtruffet i de fleste dele af dansk økonomi. Der er dog tegn på, at tempoet på arbejdsmarkedet er taget af, og den aktuelle fremgang i beskæftigelsen ventes gradvist at blive vendt til en mindre tilbagegang over de kommende år.

Beskæftigelsen er vokset med 40.000 personer det seneste år, og i samme periode er ledigheden kun vokset svagt fra et lavt niveau. Det samme gælder i euroområdet og USA, hvor beskæftigelsen fortsat stiger, og i euroområdet er ledigheden på nuværende tidspunkt lavere end nogensinde tidligere.

Beskæftigelsen herhjemme er især steget, fordi flere ældre er kommet i beskæftigelse, og fordi der har været en stor stigning i tilgangen af udenlandsk arbejdskraft. Arbejdsstyrken er derfor udvidet betydeligt, mens beskæftigelsesfrekvensen for personer mellem 30 og 59 år kun er tiltaget lidt.

Beskæftigelsen er steget inden for de fleste brancher og med stor fremgang uden for industri, som ellers har båret fremgangen i dansk produktion. Med den underliggende vækstafdæmpning i dansk økonomi siden begyndelsen af 2022 betyder det, at udviklingen i produktiviteten har været svag. Herhjemme er produktiviteten faldet med op mod 5 pct. i den private sektor, når man fraregner produktion i udlandet under dansk ejerskab og de direkte omkostninger knyttet hertil, se figur 17.

Den svage produktivitetsudvikling er ikke et isoleret dansk fænomen, også i euroområdet og USA har beskæftigelsesfremgangen på det seneste været stærk i forhold til BNP, og udviklingen har generelt overrasket vækstudsigterne hos større økonomiske institutioner.²⁰ I USA har produktivitetsvæksten været stærkere bl.a. på grund af mindre forvridende arbejdsmarkedspolitiske tiltag efter coronapandemien.²¹

Den svage produktivitetsudvikling er formentlig et billede på, at tilbagegangen i produktionen endnu ikke har haft effekt på beskæftigelsen. Historisk set har beskæftigelsen reageret med forsinkelse i forhold til produktion,²² men der kan være flere årsager til, at effekten ikke er slået igennem på arbejdsmarkedet endnu i den aktuelle situation.

For det første kan stramme arbejdsmarkeder på toppen af den globale højkonjunktur betyde, at beskæftigelsen er steget, fordi mange personer fra kanten af arbejdsmarkedet med lav produktivitet er kommet ind på arbejdsmarkedet, som det ofte ses under en højkonjunktur.

For det andet kan svag produktivitetsudvikling også skyldes såkaldt labour hoarding, hvor virksomheder i begyndelsen af et tilbageslag holder på medarbejdere, mens de afventer, hvor dybt tilbageslaget bliver.²³ Denne effekt kan aktuelt være særligt udtalt, idet virksomhederne har rapporteret om ekstraordinært store rekrutteringsvanskeligheder i mange dele af økonomien, og antallet af ansættelser pr. ledig stilling er lavere end i årene op til finanskrisen.

Med udsigt til et fortsat svagt vækstbillede i Danmark forventes fremgangen i beskæftigelsen målt i personer også at aftage gradvist og blive vendt til en mindre tilbagegang mod slutningen af 2023, se figur 18. Den forventning understøttes af antallet af jobopslag, som er faldet betydeligt. Der bliver dog næppe tale om en stor tilbagegang på arbejdsmarkedet, hvor virksomhedernes rapporterede mangel på arbejdskraft stadig er lidt højere end før pandemien. Beskæftigelsen skønnes at falde med 40.000 personer fra slutningen af 2023 og frem til udgangen af 2025, hvilket indebærer, at den samlede produktivitetsvækst vil være lidt under 2 pct. årligt frem til udgangen af prognosen.

Væksten i produktiviteten forventes at være relativt høj historisk set, men er stadig mindre end i årene efter finanskrisen. Skønnet for beskæftigelsen betyder, at beskæftigelsesgabet gradvist vil indsnævres frem mod 2025, men beskæftigelsen vil fortsat være højere end det strukturelle niveau.

Ledigheden skønnes at stige med 20.000 personer frem mod udgangen af 2025 og dermed forblive lidt lavere end det strukturelle niveau, se figur 19. Der er således tale om et relativt afdæmpet tilbageslag på arbejdsmarkedet.

Risikobilledet er knyttet til vedvarende høj inflation

Risikobilledet for dansk og international økonomi er i høj grad knyttet til, hvor hurtige og kraftige effekterne er på vækst og inflation af den pengepolitiske stramning, som er nødvendig for at bringe inflationen ned. Risici knytter sig desuden også til forsyningssituationen på energimarkederne og udviklingen i Kina, herunder geopolitiske spændinger med USA.

Centralbankerne har tilpasset pengepolitikken for at bringe inflationen under kontrol, og bedømt ud fra markedsforventninger er der stadig tiltro til, at det vil lykkes. Selvom centralbankerne er klar til at tilpasse pengepolitikken, er det ikke sikkert, at pengepolitikken kan tilpasses hurtigt nok til at undgå en lavkonjunktur. Det kan fx ske, hvis gennemslaget af rentestigningerne bliver kraftigere end ventet. Omvendt kan lavkonjunktur også opstå, hvis gennemslaget af de pengepolitiske stramninger ikke har været stærkt og hurtigt nok til at undgå et skred i inflationsforventningerne, og det derfor er nødvendigt med en lavkonjunktur for at få inflationen ned på målsætningen.

Et kraftigt gennemslag af rentestigningerne skaber risiko for genopblussen af den uro, der fandt sted i den finansielle sektor i foråret. Det risikoscenarie kunne blandt andet materialisere sig på grund af de rentestigninger, som allerede er gennemført, eller fordi det bliver nødvendigt med flere rentestigninger end ventet. Se boks 3 for modelberegninger af et scenarie med voldsomme kreditstramninger i USA.

Forsyningssituationen på energimarkedet skaber også fortsat betydelig usikkerhed om inflationen. En forværring af forsyningssituationen kan føre til en stigning i energipriserne, som øger inflationen og forværrer husholdningernes økonomi på ny, og det kan svække forbrug og boligmarked. Omvendt kan en forbedring af forsyningssituationen på energimarkederne også skubbe på forbrug, boligpriser og kapacitetspres i økonomien.

Udviklingen i Kina har stor betydning for risikobilledet for dansk og international økonomi. Ifølge IMF’s prognose fra juli ventes omkring 30 pct. af den globale vækst i 2023 og 2024 at komme fra den kinesiske vækst. Udsigterne for verdensøkonomien vil således blive markant svækket, hvis fremgangen i den kinesiske økonomi går i stå. Flere aktuelle udfordringer kan udgøre en betydelig risiko for Kinas økonomiske stabilitet. En risiko er høj gældsætning i den kinesiske ejendomssektor og store forskydninger mellem udbud og efterspørgsel, der kan føre til et kraftigt fald i boligpriser. I det tilfælde kan der forventes en markant opbremsning i investering og privat forbrug, fordi aktiviteten på ejendomsmarkedet og i byggesektoren har været en drivkraft bag den kinesiske vækst. En anden risiko for den kinesiske økonomi kommer fra geopolitiske spændinger i forhold til USA, der kan give sig udslag i flere handels- og investeringsrestriktioner. Det kan hæmme global handel og øge inflationspresset ved at forårsage nye vanskeligheder i internationale forsyningskæder, se boks 4. Disse udfordringer kan udløse et stort fald i den kinesiske vækst, som vil smitte af på væksten i dansk og global økonomi. For eksempel viser Nationalbankens beregninger, at en vækstnedgang i Kina på 1 procentpoint kan reducere væksten i dansk BNP med 0,4 procentpoint efter 1 år.²⁴

Danskejet produktion i udlandet giver stor usikkerhed om væksten i BNP i de kommende år, idet denne produktion kan øges relativt hurtigt bl.a. som følge af skift i ejerforhold af danske virksomheders datterselskaber i udlandet mv. Det påvirker dog i mindre grad udsigterne for kapacitetspresset, da der ikke er meget beskæftigelse i Danmark knyttet direkte til produktionen i udlandet.

Prognosen er udarbejdet ved hjælp af Nationalbankens makroøkonomiske model, MONA, og tager udgangspunkt i den foreliggende konjunkturstatistik, herunder Danmarks Statistiks kvartalsvise nationalregnskab for 2. kvt. 2023. Prognosen er udarbejdet på baggrund af offentliggjort statistik til og med 12. september 2023. Derudover bygger fremskrivningen på en række antagelser om den internationale økonomi, de finansielle forhold, udviklingen i arbejdsstyrken og finanspolitikken.

International økonomi

Eksportmarkedsvæksten forudsættes at blive 0,8 pct. i 2023, 3,0 pct. i 2024 og 3,1 pct. i 2025, se tabel A1. Lønstigningerne i udlandet forudsættes at være mellem 4 og 5 pct. de næste tre år. Prisstigningerne på importerede varer og tjenester forudsættes at tage kraftigt af og stabilisere sig på lidt under 2 pct. Forudsætningerne er baseret på seneste prognose fra OECD og justeringer baseret på andre internationale organisationers prognoser og økonomiske data siden da.

Renter, valuta og oliepris

Udviklingen i de korte og lange renter i prognosen er baseret på de forventninger til den fremtidige udvikling, der kan udledes af rentekurven på de finansielle markeder. 3-måneders pengemarkedsrenten målt ved Cita-swaprenten forudsættes på den baggrund at stige yderligere 0,1 procentpoint frem mod slutningen af i år, hvor den topper på 3,3 pct. Herefter aftager den gradvist gennem prognoseperioden til 2,7 pct. ved udgangen af 2025.

I fremskrivningen antages den effektive kronekurs og dollarkursen at holde sig konstant på det nuværende niveau.

Energipriser antages som udgangspunkt at følge udviklingen i oliepriserne, der i prognoseperioden forudsættes at følge futurespriser. På baggrund af de store udsving i energipriserne er olieprisen i prognosen fastlagt på baggrund af et gennemsnit af futurespriserne i 6 dage forud for afslutningen af talgrundlaget. Olieprisen var i begyndelsen af september omkring 90 dollar pr. tønde og forudsættes at falde gradvist til lidt over 80 dollar pr. tønde ved udgangen af 2025.

I den aktuelle situation med særlige udviklinger i prisen på gas og elektricitet tages der ligesom i Nationalbankens prognoser siden marts 2022 også højde for prisudviklingen på gas og elektricitet i denne prognose. Ligesom for oliepriserne antages gaspriserne at følge futuresprisen fremadrettet, og de antages at stige resten af 2023 til ca. 370 kr. pr. MWh fra det aktuelle niveau på 250 kr. pr. MWh og derefter at falde til omkring 350 kr. pr. MWh ved udgangen af 2025. Elektricitetsprisen antages at følge futuresprisen de første fem måneder, men på grund af at der handles få kontrakter med levering længere end fem måneder frem, antages elektricitetspriserne derefter at følge futurespriserne på gas. Prisen på elektricitet antages på den baggrund at ligge mere eller mindre stabilt omkring 100 euro pr. MWh. Prisen på elektricitet og gas antages dermed at forblive højere end i 2019.

Finanspolitiske forudsætninger

I fremskrivningen tages der udgangspunkt i de foreløbige opgørelser fra nationalregnskabet af forbrug og investeringer i den offentlige sektor samt finanslovsforslaget i Økonomisk Redegørelse, august 2023 og det mellemfristede forløb i Opdateret 2030-forløb, august 2023. Det reale offentlige forbrug antages på den baggrund at stige med 1,0 pct. i 2023, 2,5 pct. i 2024 og 1,3 pct. i 2025. De offentlige investeringer antages at falde med 0,2 pct. i 2023, og stige med 4,4 pct. i 2024 samt 1,5 pct. i 2025.

Revisioner i forhold til seneste prognose

Skønnet for BNP-væksten er opjusteret med 0,8 procentpoint i 2023 og 0,1 procentpoint i 2024 og 2025, se tabel A2. Ændrede skøn for eksportmarkedsvækst, renteudvikling og valutakurser bidrager til at dæmpe væksten i alle år. Opjustering i 2023 afspejler andre faktorer som hovedsageligt dækker over den markante stigning i produktion og eksport af medicinalvarer, herunder produktion i udlandet under dansk ejerskab.

Skønnet for stigningstakten i forbrugerpriserne, HICP, er nedjusteret med 0,2 procentpoint i 2023, 0,6 procentpoint i 2024 og 0,4 procentpoint i 2025. Ændrede forudsætninger om oliepriser samt udenlandske lønninger og priser bidrager til at nedjustere skønnet for inflationen i 2023, mens ændrede forudsætninger om renter bidrager til at dæmpe inflationen i alle år frem mod 2025. Det negative bidrag fra andre faktorer afspejler til dels forudsætninger om lavere priser på el og gas. Det indgår under andre faktorer, da priserne på el og gas bevæger sig mere, end hvad det normale gennemslag fra oliepriser tilsiger.